از ديدگاه ژف در شرايط كنوني، بازار داراي P/E معقولي است؛ اما عدم اصلاح تورم در بلندمدت اثر منفي دارد و مي‌تواند برگشت بازار، كاهش P/E و اصلاح قيمت‌ها را رقم بزند.

از دنیای اقتصاد روز شنبه 16 مهرماه 1390

سخنراني مارك اسكوزن؛ از مشهورترين مشاوران سرمايه‌گذاري
چگونه سرمايه‌گذاري كنيم؟  دنیای اقتصاد 17 فروردین 1389

مترجم: محسن رنجبر
نكته‌هاي سانسور نشده و حياتي كه هر سرمايه‌گذاري بايد بداند
عصر به خير دوستان سرمايه‌گذار! امروز يك درخواست ويژه دارم. لطفا آن را جدي بگيريد. من از حاميان اين كنفرانس و همه حضار مي‌خواهم كه دستگاه‌هاي ضبط صوت خود را خاموش كنيد تا بتوانید آزادانه و بي‌پرده راجع به چند مساله بسيار حساس صحبت كنيم.

امروز مي‌خواهم چند توصيه بسيار بدي كه اين روزها مطرح مي‌شود را افشا كنم و مهم‌تر از آن به شما هشدار دهم كه از بعضي سرمايه‌گذاري‌های نامناسبي كه در حال حاضر انجام آنها تشويق مي‌شود، دوري كنيد. همچنين مي‌خواهم درباره چند فعاليت بسيار دردسرساز كه دولت در حال انجام آنها است، به شما هشدار دهم. اما قصد اين را ندارم كه گفته‌هايم را تعديل كنم، پس لطفا كسي صحبت‌هاي من را ضبط نكند!
چند روز پيش كه داشتم خودم را براي اين كنفرانس آماده مي‌كردم. چند هزار پا بالاتر از سطح دريا به يكي از چشمگيرترين و خارق‌العاده‌ترين اعجازهاي دنيا يعني درياچه آتشفشان كراترليك (Crater Lake) نگاه مي‌كردم. آنجا در منطقه زيباي جنوب اورگون هوا سرد و خشك است، آب زلالي دارد و جمعيت آن پراكنده هستند. در چنين جايي ديد بهتري نسبت به زندگي پيدا مي‌كنيد. كراترليك اين شوق را در من به وجود آورد كه از كوه پايين بيايم و اين سخنراني با عنوان آتشفشان مالي را ارائه دهم.

بزرگترين تهديد براي پول شما چيست؟
موضوعي كه براي اين كنفرانس به من محول شد، «بزرگترين تهديد حال حاضر براي ثروت خصوصي شما» بود. طبيعتا درباره دولت به عنوان بزرگترين تهديد صحبت مي‌كنم.
در واقع دولت تهديدی جدی است، اما متاسفانه امروز یک تهدید بزرگتر وجود دارد. بزرگترين تهديد براي ثروت شما دولت فدرال نيست،‌ بلکه همين كنفرانس است!
دولت مي‌تواند تا نصف درآمد شما را مال خود كند، اما ممكن است شما در نتيجه حضور در اين كنفرانس همه پول خود، و اگر پولي را براي سرمايه‌گذاري قرض كرده باشيد، بيشتر از آن را از دست بدهيد. اين امر چگونه اتفاق مي‌افتد؟ با پيروي از توصيه‌ فروشنده‌اي زبل و سمج كه در اين جا روي سكو چهره خود را به چهره سخنراني محترم تغيير داده است! اين بهانه را به دست من داده‌ايد تا درباره نوعي طرح ديوانه‌وار و غير معمول سرمايه‌گذاري با شما صحبت كنم كه سودهاي زيادي را وعده مي‌دهد، اما فقط خسارت‌هاي مالياتي به همراه مي‌آورد. رفقا! فكر نكنيد كه اين اتفاق نمي‌تواند براي شما روي ‌دهد. من درباره يك روند جديد بسيار ناگوار و اسف‌انگيز در كسب و كار سمينارهاي سرمايه‌گذاري صحبت مي‌كنم. قبلا اين گونه بود كه سن براي نويسنده‌هاي مستقل موضوعات سرمايه‌گذاري، تحليلگران اوراق بهادار يا صاحبان و كارشناسان بانك‌هاي سرمايه‌گذاري که نفع شخصي در حرف‌هاي خود نداشتند، رزرو مي‌شد. سالن نمايشگاه هم براي فروشنده‌ها يا معامله‌گرهايي رزرو مي‌شد كه محصولات سرمايه‌گذاري را به فروش مي‌رساندند كه ممكن بود از سوي سخنرانان به معامله روي آنها توصيه شود يا نشود. اما اين روزها شارلاتان‌هاي زيادي روي سكو مي‌آيند و اين قيافه را به خود مي‌گيرند كه اطلاعاتي مستقل و توصيه‌هايي بي‌طرفانه به شما ارائه مي‌كنند. در حالي كه دارند برنامه‌هاي سرمايه‌گذاري مورد علاقه خود را به پيش مي‌برند.
آقايان و خانم‌ها! شما داريد براي شنيدن بازارگرمي‌هاي يك فروشنده 495 دلار مي‌پردازيد.
من امروز قبل از ارائه اين سخنراني نگاهي به بروشور كنفرانس و زندگينامه به اصطلاح «سخنران‌ها» كردم. وقتي ديدم شصت‌نفر از هشتاد سخنران اين برنامه چيزي بيشتر از تاجر و گر‌گ‌هاي پوشيده در لباس ميش نيستند كه اصلا هيچ پيش‌زمينه گسترده‌اي در زمينه عمومي سرمايه‌گذاري ندارند، شوكه شدم. متوجه شدم كه سابقه برخي از اين سخنران‌ها بسيار سوال برانگيز و مشكوك است و در گذشته معامله‌هاي فريبكارانه و كلاهبرداري‌هايي را انجام داده‌اند.
حال شايد براي اين تغيير ناگهاني دليلی اقتصادي در دست داشته باشيم. اقتصاد «با نرخ بهره بالا و تورم پايين» براي كسب و كار ارائه سمينار خوب نبوده است و برخي از برگزاركننده‌هاي سمينارها (يقينا جمز بلانچارد، هواردباف و باب كفارت را جزء اين دسته قرار نمي‌دهم) با دعوت از فروشنده‌هايي معلوم‌الحال سعي در جبران اين وضع دارند، چرا كه اين افراد مايلند به طور مجاني صحبت كنند. در واقع من مطمئنم اكثر شما نمي‌دانيد كه بسياري از اين افراد شركت‌كننده در اين سمينار عملا پولي را به حاميان آن داده‌اند تا فرصتي براي صحبت به آنها داده شود! آنها بايد به كسب پول شما بسيار اميدوار باشند.
وقتي متوجه اين مساله شدم، اين سوال را از خودم پرسيدم كه آيا آن دسته از ما كه نويسنده‌هاي مستقلي درباره موضوعات سرمايه‌گذاري هستيم، با سخن گفتن از همين تريبون به تاييد و تصديق ضمني يك دسته انسان مشكوك در حوزه كسب و كار نمي‌پردازيم.
به برگزار كننده اين سمينار پيشنهاد دادم كه سخنران‌ها در آينده در سه گروه مشخص باشند:
1) سخنران‌هاي معمول و سنتي كه دستمزدي براي صحبت به آنها پرداخته شود؛
2) سخنران‌هايي كه خرج خود را درمي‌آورند،
3) سخنران‌هايي كه مبلغي را بابت صحبت مي‌پردازند. در اين صورت شركت‌كنندگان مي‌توانند بفهمند كه هر سخنران واقعا در حال ارائه چه مطلبي است.
در برداشت حرف من اشتباه نكنيد. منظور من مخالفت كلي با استفاده از فروشنده‌ها و معامله‌گرها به عنوان سخنران نيست. خود من كنفرانس‌هايي برگزار كرده‌ام و در آنها اين قبيل افراد سخنراني كرده‌اند، چرا كه آنها تنها كساني بوده‌اند كه حول يك موضوع خاص تخصص داشته‌اند. نه، درباره صاحبان صادق مشاغلي كه كالاي خوبي براي فروش دارند حرف نمي‌زنم. من بيشترين احترام را براي بعضي از افراد قائلم و اينها كساني‌اند كه خدمتي را براي سرمايه‌گذار انجام مي‌دهند. صحبت من درباره دوره‌گردهايي است كه به صورت سخنران‌هايي مشروع تغيير چهره داده‌اند و سياهه‌اي از كالاها را به شما خواهند فروخت. متاسفانه برخي از حاميان كنفرانس‌ها به خاطر كسب درآمد با تبديل اين افراد به سخنران‌هايي راستين به آنها مشروعيت مي‌دهند.

مراقب منافع شخصي برنامه‌ريزهاي مالي باشيد
مساله ديگري كه من را عميقا نگران مي‌كند، اين است كه به اصطلاح «برنامه‌ريز‌هاي مالي» شروع به اخذ كميسيون يا مشاركت در كار با واسطه‌ها، جهت فروش كالاها كرده‌اند. اين امر احتمالا اجتناب‌ناپذير است. اما بدون اشكال نخواهد بود. وقتي يك مشاور مستقل مي‌داند كه كارمزدي را بابت توصيه به انجام يك مورد خاص سرمايه‌گذاري دريافت مي‌كند، ممكن است حتي بي‌آنكه خودش متوجه شود، ديدگاهش را تغيير داده يا مخفي سازد. اين امر باعث مي‌شود كه او به خاطر كسب سود بي‌طرفي خود را از دست بدهد، برخي اوقات به طور ناخودآگاه قيمت يك محصول را بالاتر ببرد يا حتي توصيه به انجام يك سرمايه‌گذاري اشتباه و نادرست كند. بسياري از برنامه‌ريز‌هاي مالي ارتباطات كاري خود را اعلام مي‌كنند و اين عملي شرافتمندانه است. اما حتي منافع اعلام شده كاري مي‌توانند به جهت‌گيري در توصيه‌ها بينجامند.

سرمايه‌گذاري‌هاي بلند مدت در فضاي نرخ بهره بالا ريسك زيادي دارند
اما اصلا چرا بايد در پروژه‌هايي سرمايه‌گذاري ‌كنيم كه حاميان و تبليغ‌كنندگان آنها طي چند روز آينده مشتري‌هايي را براي خود جور خواهند كرد؟ اغلب فروشنده‌ها و معامله‌گران خواهان آنند كه شما تعهدي بلند مدت به آنها بدهيد. اما در عصر رونق دلار كه در آن نرخ‌هاي بهره بالا بوده و تورم پايين است، سرمايه‌گذاري بلند مدت در هر چيز – سهام، اوراق قرضه يا طلا – اشتباه خواهد بود. از هركس كه مي‌گويد «اين يك مورد عالي سرمايه‌گذاري بلندمدت است، اما پيش از آن كه سود به دست آيد،‌خود را براي چند سال صبر آماده كنيد» برحذر باشيد. اگر به نكات ناگفته مطلب پي‌ ببريد، اين گفته معمولا بدان معنا است كه فردي كه براي اين سرمايه‌گذاري تبليغ مي‌كند، كارمزد زيادي به دست مي‌آورد يا اگر بخواهيد اين اوراق بهادار يا كالاها را سريعا به فروش برسانيد، هيچ بازار ثانويه‌اي وجود نخواهد داشت. (و نبود بازار ثانويه يعني چه بخواهيد و چه نه، مجبوريد كه مدت زيادي صبر كنيد.)
در فضاي اقتصادي بي‌ثبات و نامطمئن امروزي هيچ مورد مناسبي براي سرمايه‌گذاري بلندمدت وجود ندارد.

نه سهام! نه اوراق قرضه!‌ نه طلا! نه نقره!  نه فرانك سوئيس و نه ملك!
شايد به استثناي وجوه بازار پول، ديگر هيچ سرمايه‌گذاري دائمي وجود ندارد. سهام، اوراق قرضه و دارايي‌هاي سخت،‌ ابزارهاي معاملاتي و كوتاه مدت هستند.
با اين اميد كه تورم يا بهبود اوضاع اقتصادي به سودآوري براي شما بينجامد،‌ اشتباه سرمايه‌گذاري بلندمدت كوركورانه در سهام، اوراق قرضه، صندوق‌هاي تعاوني يا سكه طلا را مرتكب نشويد. همه اينها بايد دائما زير نظر قرار گرفته شوند و در صورت تغيير فضاي سرمايه‌گذاري به فروش رسند.
فكر مي‌كنم بدترين توصيه ارائه شده از سوي مشاوران در اين روزها،‌ سرمايه‌گذاري براي «بلند مدت» است، فلان سرمايه‌گذاري را انجام دهيد و «آن را فراموش كنيد». با پيروي از اين اصل نادرست، ضرر حاصل از سرمايه‌گذاري در سكه‌هاي «فراموش شده»، سهام‌ و حساب‌هاي بانكي سوئيس از هر كار ديگري بيشتر بوده است. مهم نيست كه چه زماني اين كالاها و اوراق بهادار را مي‌خريد، اما همواره بايد مراقب ارزش سرمايه‌گذاري خود باشيد و مهم است كه در موقع لزوم آنها را بفروشيد.
تنها استثنا ابزارهاي كوتاه مدت و داراي قدرت نقدشوندگي بالاي بازار پول از قبيل اوراق بهادار خزانه‌داري يا صندوق‌هاي اين بازار است. در اين حالت از دسترسي فوري به وجوه خود برخوردار خواهيد بود و مي‌توانيد بي‌هيچ مشكل يا تاخيري آنها را به يك فعاليت بورس بازي كوتاه مدت وارد كرده يا از آن خارج نماييد. در اين فضاي «با بهره بالا و تورم پايين»، نگه‌داشتن بخش عمده‌اي از پولتان در يك صندوق بازار پول يا حتي اگر قادر به كنترل مخارج خود نيستید، نگهداري آنها در يك گواهي سپرده تضمين شده بانكي شش ماهه يا كمتر هيچ اشكالي ندارد. ممكن است اين كار جالب‌ترين و جذاب‌ترين سرمايه‌گذاري در دنيا نباشد، ‌اما سرمايه شما را حفظ خواهد كرد و مانع از آن مي‌شود كه تا دلار آخر پولتان را در ساير فعاليت‌هاي بورس بازي از دست بدهيد. من در حقيقت اين روش را براي بيشتر پس‌انداز‌كننده‌های معمول و سرمايه‌گذارهاي محافظه‌كار توصيه مي‌كنم.
بورس‌ بازها به دنبال چيزي جذاب‌تر مي‌گردند. من اين را درك مي‌كنم. شخصا وارد بازار سهام شده‌ام و از بازار طلا بيرون آمده‌ام، اما اين امر مي‌تواند هر آن تغيير كند. من به دقت اوضاع سرمايه‌گذاري‌هايم را دنبال مي‌كنم. رك و پوست كنده بگويم، بسياري از بورس‌ بازها مي‌توانند با فراموش كردن تمامي اين فرصت‌هاي مسحور كننده و تنها اضافه كردن هر روزه به ذخيره پولي خود عملكرد بهتري داشته باشند. لاك‌پشت محافظه كار تقريبا هميشه از خرگوش بورس‌باز مي‌برد.
تجربه من حاكي از اين است كه سودآورترين راه براي اكثريت بزرگي از افراد آن است كه پولشان را در كسب و كار خود سرمايه‌گذاري كنند و هرگونه سرمايه اضافي را در بانك يا صندوق پولي و شايد بعضا در املاك حفظ نمايند. طلا را عمدتا بايد به عنوان بيمه‌اي در برابر روزهاي سخت نگه‌داري كرد، نه به عنوان يك سرمايه‌گذاري سودآور، شك دارم كه بسياری از خود شما به اين توصيه عمل كنيد. صدها دلار پول خرج نكرده‌ايد تا در اين سمينار حاضر شويد و به شما گفته شود كه در صندوق‌هاي بازار پول سرمايه‌گذاري كنيد. با اين وجود اين سريع‌ترين مسير است و اگر به خاطر شركت در اين سمينار به سرمايه‌گذاري‌هاي پرريسك‌تري وارد شويد، نتيجه‌اي بسيار بدتر از سرمايه‌گذاري در صندوق‌هاي پولي خواهيد گرفت.
در اين سمينار مي‌خواهيد به خاطر توصيه من پول درآوريد؟ اين كار را حداقل براي دو هفته انجام ندهيد! اين امر باعث خواهد شد كه از انجام يك مورد سرمايه‌گذاري نامناسب در بحبوحه اين شرايط اجتناب كنيد. افراد شركت‌كننده در اين سمينار به اين توصيه من علاقه‌اي نخواهند داشت؛ اما به شما كمك خواهد كرد تا بتوانيد گوهر را از صدف جدا كنيد. بسياري از افراد حاضر در كنفرانس‌هاي بزرگ، نزديك به پايان كنفرانس نزد من مي‌آيند وشكايت مي‌كنند كه «خيلي گيج شدم، نمي‌دانم بايد چه كار كنم.» من مي‌گويم، «همين خوبه!». زماني كه گيج شده باشيد، فعاليتي انجام نمي‌دهيد و تمايل نخواهيد داشت كه پولي را كه به سختي به دست آورده‌ايد، در سرمايه‌گذاري بدي مصرف كنيد. نمي‌گويم نبايد به سالن كنفرانس بياييد. ادامه دهيد و همه ادبيات اين بحث را جمع كنيد (البته اسم واقعي و شماره تلفنم را به آنها نخواهم داد). چند كتاب خوب هم راجع به مسائل مختلف سرمايه‌گذاري بخريد. من به شدت به آموزش و تحصيلات اعتقاد دارم. بهتر است كه از علم و دانش بياموزيم تا از تجربه.
مواظب «سرمايه‌گذاري‌»هاي نامتعارف باشيد
پيش از آن كه به سراغ يك موضوع مهم ديگر بروم، مي‌خواهم راجع به نكته‌اي ديگر هم به شما هشدار دهم به سرمايه‌گذاري‌هاي غيرمعمول و ثابت نشده شك كنيد. بسياري از آنها بازارهايي مصنوعي و قلابي هستند. مي‌توانم چندين نمونه تازه از اين نوع سرمايه‌گذاري‌ها را نام ببرم. الماس، سنگ‌هاي قيمتي، سكه‌ها و مدال‌هاي تازه ضرب شده و بسياري پناهگاه‌هاي مالياتي براي سرمايه‌گذاري خصوصي. تمام سهام كوچك و ناچيز غالبا در اين دسته جا مي‌گيرند.
ويژگي‌هاي معمول اينها عبارت است از:
1. داراي قابليت نقدينگي بسيار پايين، يعني نبود بازار ثانويه يا وجود بازاري كوچك از اين دست.
2. كار مزدهاي بالا يا زياده از حد براي فروشنده.
3. برنامه‌ها و قيمت‌ها يا موضوعات جديد «محدود» مصنوعي.
4. پيش از آن كه بتوان سودي به دست آورد، بايد براي «بلند مدت» و معمولا براي دوره‌‌اي چهار تا پنج ساله حفظ شوند.
به بازار اصطلاحا «رده‌ سرمايه‌گذاري» الماس در اواخر دهه 1970 به عنوان يك مثال كلاسيك اشاره مي‌كنم. تبلیغ كننده‌ها و مشاوران سرمايه‌گذاري دستيابي به سودهاي كلاني را نويد مي‌دادند؛ چرا كه قيمت الماس توسط Debeers كنترل مي‌شد و هيچ‌گاه دچار «نوسان نزولي» نگرديده بود. ده‌ها دلال الماس در اين گونه سمينارها شركت مي‌كردند.
البته امروز داستان كاملا فرق دارد. من امروزه در همان نوع سمينار‌ها حضور پيدا مي‌كنم و حتي يك دلال الماس در آنها نمي‌بينيم. بسياري از آنها ورشكست شده‌اند. چند روز پيش مقاله‌اي را خواندم كه نويسنده آن گفته بود يك قيراط الماس با بهترين كيفيت كه در 1980 به قيمت 69 هزار دلار به فروش مي‌رسيد، امروزه 12 هزار دلار فروخته مي‌شود! متاسفانه اغلب افراد در 1980 الماس خريدند و امروز آن سنگ‌ها كجا هستند؟ هنوز در جعبه‌اي پلاستيكي در جعبه‌هاي امانت دفن شده‌اند! خريداران اوليه هنوز انتظار مي‌كشند و بيهوده منتظر بهبود قيمت الماس‌هاي خود هستند. حتي اگر بخواهند آنها را بفروشند، غالبا يافتن خريدار براي الماس از «رده‌سرمايه‌گذاري» بسيار مشكل است.
اين روزها سرمايه‌گذاري «داغی» در سهم‌های كوچك صورت مي‌گيرد و داستان باز هم همان داستان قديمي است. «تعداد زيادي از اين سهام را بخريد و آنها را فراموش كنيد روزي ثروتمند خواهيد شد!» در اين ميان سهام مورد بحث بي‌پايه خواهند شد. ممكن است خريد هر سهم از آنها تنها يك دلار هزينه داشته باشد؛ اما امروز آنها واقعا سهامي كوچك و بي‌ارزش هستند. اجازه دهيد سوالي از شما بپرسم. چند نفر از شما توانسته‌ايد پولي را كه صرف خريد اين نوع سهام كرده‌ايد، سه برابر كنيد؟ چند نفر از شما واقعا سهمي كوچك را خريد و فروش كرده‌ايد و سودي به ميزان 200 درصد يا بيشتر به دست آورده‌ايد؟ (نكته: حتي يك نفر هم دست خود را بلند نكرد؟) ديگر حرفي ندارم.
خب، بايد به نكته‌اي اعتراف كنم. من توانستم پولي را كه در سهام كوچك سرمايه‌گذاري كرده بودم، سه برابر كنم! سعي نمي‌كنم خود پسندانه حرف بزنم (من هم به سهم خودم سرمايه‌گذاري‌هاي بدي را انجام داده‌ام)، بلكه سعي مي‌كنم به يك نكته اشاره كنم. به اين خاطر توانستم پولي را كه در اين كار سرمايه‌گذاري كرده‌ بودم، سه برابر كنم كه:
- اولا در زمان مناسب و در دوره‌اي كه ارزش اين نوع سهام رو به افزايش بود، خريد كردم.
- ثانيا شرايط آن را به دقت زير نظر گرفتم.
- ثالثا هدفي در ذهن داشتم. وقتي كه قيمت اين سهام 200 درصد افزايش پيدا كرد متوجه شدم كه به اندازه كافي سود كرده‌ام و لذا آنها را فروختم. من حريص نشدم.
دليل ديگري براي اين كه من توانستم سود كنم، اين بود كه به اين كار به عنوان يك سرمايه‌گذاري «بلند مدت» نگاه نكردم. اين سهام را براي مدتي كمتر از شش‌ماه نگه داشتم. خوشبختانه نيازي نبود كه نگران عواقب مالياتي اين كار باشم؛ چرا كه براي سرمايه‌گذاري از وجوه مستمري معاف از مالياتم استفاده كردم!

مراقب پيشنهادهاي خارجي از طريق پست باشيد
اجازه دهيد به بحث راجع به مساله‌اي ديگر بپردازم. معامله‌هاي فريبكارانه و كلاهبرداري‌هاي زيادي وجود دارند كه توسط اپراتورهاي بي‌ملاحظه‌ و بي‌وجدان از خارج از كشور براي آنها تبليغ مي‌شود و بايد مراقب آنها باشيد. ممكن است بسياري از افراد حاضر در اين جلسه در يكي از اين سرمايه‌گذاري‌هاي برون مرزي «محرمانه» شركت كرده باشيد؛ اما اصلا ندانيد كه پولتان را براي هميشه از دست داده‌ايد. پس درست سرجايتان بنشينيد و توجه كنيد!
داستاني غم انگيز دارم كه مي‌خواهم آن را حكايت كنم. چند هفته پيش ساعت 7 صبح با يك تماس تلفني از سوي مشتركي كه به خاطر سرمايه‌گذاري در يك صندوق تعاوني خارجي آشفته بود، از خواب بيدام شدم. او شش ماه سعي كرده بود كه پول خود را از اين صندوق بيرون بكشد؛ اما هيچ دسترسي به آن نداشت. بعد از بارهاتماس تلفني، ارسال نامه و حتي يك بار سفر به اروپا باز هم نتوانسته بود پولش را پس بگيرد. اين صندوق‌ تعاوني‌ نهايتا چكي را براي او فرستاد؛ اما اين چك برگشت خورد! او نوميد و پريشان به من زنگ زد تا به او
كمك كنم.
من به او گفتم در يكي از شماره‌هاي اخير خبرنامه ام راجع به اين شركت به مشتركانم هشدار داده بودم. او تعجب كرد و گفت: «يادم نمي‌آيد در خبرنامه‌ات به این مطلب اشاره ای کرده باشی. گفتم اسم این شرکت را نیاورده بودم، چون دليل قاطعی براي اين كه كلاهبردار است، نداشتم. به او گفتم كه رييس اين شركت به خاطر تشكيل پرونده حقوقي براي مطالبي كه اهميت زيادی براي صندوقش داشته باشند، معروف است و من و ناشر بدون داشتن دليل در معرض خطر قرار مي‌گرفتيم. (فكر مي‌كنيد ما آزاديم هرچه مي‌خواهيم در خبرنامه‌مان بنويسيم؟ وقتي دادگاه‌ها اين قدر مايلند آزادي مطبوعات را به چالش بكشند، اصلا اين طور نيست.)
پس بهترين كاري كه مي‌توانستم را انجام دادم. اسم اين صندوق تعاوني را نياوردم؛ اما بر چندين نشانه هشداردهنده براي پرهيز از اين نوع سرمايه‌گذاري‌هاي خارجي تاكيد كردم و اين شركت و تبليغات آن را به طوري كه مو نزند، شرح دادم. مخصوصا به مشتركان خبر نامه‌ام گفتم نسبت به درخواست خبرنامه‌هاي خارجي كه «صندوق‌»هايي با پيشينه عملكردي بسيار خوب پيشنهاد مي‌كنند، مشكوك باشند. صندوق‌هاي خارجي قانونی به دنبال فعاليت در آمريكا نخواهند بود، مگر آن كه توسط كميسيون ارز و اوراق بهادار (SEC) به ثبت رسيده باشند.(نيازي به گفتن نيست كه صندوق مزبور ثبت نشده بود و در فهرست شركت‌هاي خارجي ممنوع‌الكار SEC قرار داشت.)
مشترك مورد اشاره نتوانسته بود اين توصيه را كه براي اين قبيل تبليغات بود و حتي به آن علاقه و توجه داشت، دريابد. او پس‌انداز تمام عمر خود و نيز كل پس‌اندازهاي همسرش را در اين صندوق‌ تعاوني كلاهبردار سرمايه‌گذاري كرد! پولي كه از دست داد، جمعا 250 هزار دلار بود. نمي‌توانستم باور كنم كسي كه خبرنامه من را مي‌خواند، بتواند اين قدر احمق و ساده لوح باشد. حتي اگر اين مورد معامله‌اي قانوني بود؛ اما چگونه ممكن است فردي كه ديوانه نباشد، همه پس‌اندازهاي خود را صرف يك مورد سرمايه‌گذاري تنها كند؟ اين يك خودكشي مالي است. نيازي نيست همواره بر اصل بنياديني مثل متنوع‌سازي تاكيد كرد؛ اما ظاهرا جدا بايد اين كار را انجام داد.
از آن موقع متوجه شده‌ام كه صندوق‌ تعاوني مورد بحث به شدت دچار مشكل شده است و شايد هيچ وقت پولي را به هيچ كس برنگرداند. اين شتري است كه در خانه اين مشترك من خوابيده است، اما اگر او از چند قاعده ساده مثل متنوع‌سازي، انجام سرمايه‌گذاري‌هاي متعارف و نظارت بر وجوه خود پيروي كند، مي‌تواند دوباره سر پا بايستد. نمي‌توانم اين نكته را بيش از حد تكرار كنم. از سرمايه‌گذاري غيرمعمول و غيرعادي خاصه آنهايي كه به حريم خصوصي‌ شما وارد مي‌شوند، دوري كنيد. اين صندوق‌ خارجي خاص، جذابيت بسيار زيادي براي سرمايه‌گذاران ساده‌انديش داشت. خاصيت محرمانه سرمايه‌گذاري را حفظ كرده و سود زيادي از محل فلزات گرانبها و ارزهاي «سخت» به دست مي‌داد و هيچ كميسيوني نمي‌گرفت؛ اما متاسفانه اين صندوق‌ «بدون مشكل»، صندوق‌ «سراپا مشكل‌دار» از آب درآمد!
اگر وسوسه سرمايه‌گذاري در خارج را در سر داريد، آن را ساده بگيريد. يك حساب بانكي در سوئيس باز كنيد. در دلار آمريكا سرمايه‌گذاري نماييد و نگران بورس بازي از هزاران مايل آن طرف‌تر نباشيد در اين صورت خواب بهتري خواهيد داشت.

يك سرمايه‌گذار خصوصي آرام و بي‌سر و صدا باشيد
در اين سخنراني نكات كليدي زياد و مهم و واقعيت‌هايي بسيار آزاردهنده را مطرح كردم. با اين حال نمي‌خواهم كه بي‌جهت نگران باشيد. وحشت نكنيد يا عجولانه دست به كاري نزنيد؛ اما اين نكات را بايد به طور جدي و دقيق مدنظر قرار دهيد. امروزه بيش از هر زمان ديگري امور شخصي و مالي شما در معرض تهديد قرار گرفته‌اند. بهترين راه آن است كه امور خود را به آرامي سرو سامان دهيد و خودتان را از فروشنده‌هاي سمج، كلاهبردارهاي حرفه‌اي و مامورهاي سرسخت دولتي كه زمين‌ را پر كرده‌اند، حفظ كنيد.
به قول گري نورث در عصر حسادت زندگي مي‌كنيم. بايد بجنگید تا ثروت خصوصي‌تان را در مقابل دزدي، ماليات يا اقامه دعوي حفظ كنيد؛ اما اين کار را به شيوه‌اي بي‌سروصدا و آرام انجام دهيد. آزادي شما به اين بستگي دارد.

رفتارشناسي بازار سهام

علي ابراهيم نژاد- شروين شهرياري
چهارشنبه 29 تیر 1390 دنیای اقتصاد
بخش نخست
فعاليت موفقيت آميز در بازار سهام مانند عرصه‌هاي اقتصادي ديگر نيازمند تجهيز سرمايه‌گذار به دانش و تخصص لازم است. شاخه اي از علم اقتصاد كه دانش و ابزار لازم براي تحليل بازارهاي مالي را در اختيار افراد قرار مي‌دهد، «فاينانس» (Finance) ناميده مي‌شود.

از حدود يكصد سال پيش، همگام با شكوفايي و توسعه روز افزون اين علم، مدل‌ها و ابزارهاي متعددي براي ارزش‌گذاري دارايي‌ها ايجاد شده كه بسياري از آنها امروزه تحت عنوان «تحليل فاندامنتال» (Fundamental Analysis) توسط كارشناسان براي ارزيابي سهام شركت‌ها استفاده مي‌شود. برخي متخصصان فاينانس معتقدند كه در بلندمدت، ارزش كليه دارايي‌ها (از جمله سهام) از قواعد بي چون و چراي اين علم پيروي مي‌كنند و فارغ از نوسانات كوتاه مدت، تنها روش مناسب براي تصميم گيري صحيح در بازارهاي مالي استفاده از مدل‌هاي تحليلي است. در اين ميان، هر چند نمي‌توان خدمات ارزنده اين علم و متخصصان آن را ناديده گرفت اما با بررسي و مطالعه رفتار سرمايه‌گذاران در عرصه عمل مي‌توان به مثال‌هاي متعددي دست يافت كه بر اساس آن تصميم افراد در سرمايه‌گذاري، متفاوت از پيش بيني تئوري‌هاي فاينانس بوده است. اين رفتار سرمايه‌گذاران يكي از فرضيه‌هاي اساسي فاينانس تحت عنوان «بهينه بودن بازارها» (Market Efficiency) را زير سوال برده است. اين فرضيه به طور خلاصه بيان مي‌كند كه تغييرات قيمت سهام در نتيجه تغيير در ارزش ذاتي شركت‌ها روي مي‌دهد و در نتيجه قيمت سهام تنها از اخباري متاثر مي‌شود كه به تغيير جريانات نقدي آتي سهام (يعني آنچه عايد سرمايه‌گذار خواهد شد) و در نتيجه تغيير در ارزش ذاتي منجر شود. اين فرضيه در حالت قوي تر خود بيان مي‌كند كه به علت كارا بودن بازارهاي سهام، اطلاعات مالي مربوط به عملكرد شركت‌ها در قيمت سهام آنها لحاظ شده است و بنابراين در هر لحظه بازار، بهترين قيمت را براي يك دارايي با توجه به ارزش فعلي شركت پيشنهاد مي‌دهد. نمودار زير كه توسط رابرت شيلر از مشهورترين اساتيد دانشگاه ييل(Yale) ارائه شده اين فرضيه بنيادي فاينانس را به چالش مي‌كشد.در نمودار مقابل، منحني P شاخص واقعي قيمت سهام در بازار ايالات متحده آمريكا از سال 1870 تا 2008 را نشان مي‌دهد. منحني* P ارزش فعلي كل عايدات واقعي سهام را محاسبه كرده است. بدين ترتيب با توجه به در دسترس بودن اطلاعات آتي براي يك دوره زماني طولاني
(از تاريخ شروع نمودار در سال 1870) منحني* P با تنزيل سودهاي نقدي واقعي كه در آينده توزيع شده اند (بر اساس نرخ سود اوراق قرضه آمريكايي) ، ارزش ذاتي ميانگين كل سهام شركت‌ها در بورس نيويورك را برآورده كرده است. مقايسه اين دو منحني نتايج جالبي را به دست مي‌دهد؛ نخست اينكه به سادگي مي‌توان تشخيص داد كه ميزان نوسانات واقعي قيمت سهام در بورس بسيار بيشتر از نوسانات ارزش ذاتي است به نحوي كه منحني* P يك روند پيوسته با شيب ملايم را طي مي‌كند اما منحني P به عنوان نماينده تغييرات قيمت سهام بسيار متلاطم و پرنوسان است. دوم اينكه هر چند در اواخر قرن نوزدهم و نيمه اول قرن بيستم دو نمودار هماهنگي زيادي با يكديگر دارند اما پس از اين دوره، براي بازه‌هاي زماني بسيار طولاني (مانند اوايل دهه 90 تا 2008 ميلادي) تفاوت معنادار بين قيمت سهام و ارزش ذاتي شركت‌ها وجود داشته است. اين اختلاف، در تضاد جدي با فرضيه بهينه بودن بازارها است كه قيمت را منعكس كننده ارزش ذاتي دانسته و هر گونه اختلاف ميان اين دو را ناچيز و موقتي مي‌انگارد.يك نمونه قابل تشخيص ديگر در اين نمودار مربوط به دوران ركود بزرگ (Great Depression) است كه طي آن قيمت سهام در سال‌هاي 1929 تا 1932 بيش از دو سوم ارزش خود را از دست داد در حالي كه كوچك‌ترين تغييري در ارزش ذاتي شركت‌ها بر اساس تنزيل سودهاي آينده ايجاد نشده؛ به عبارت ديگر شرايط سودآوري آتي شركت‌ها كاملا با ثبات بوده است! مطالعه ميزان گردش سهام به عنوان يك مثال ديگر در بحث حاضر نيز در بردارنده نتايج جالب توجهي است. به جدول يك توجه كنيد. ارقام جدول به خوبي نشان مي‌دهند كه در سه بورس توسعه يافته ايالات متحده، انگلستان و آلمان در طول سال 2009 ارزش كل معاملات به مراتب بيش از ارزش بازار بوده كه به معناي دست به دست شدن كل ارزش سهام بازار در طول يك سال بين معامله گران است.
در بورس تهران هر چند اين نسبت بسيار كمتر است اما با توجه به سهام شناور آزاد (سهام قابل معامله) 20 درصدي در بازار سرمايه ايران مي‌توان گفت ميزان گردش سهام در اين بازار نيز در واقع بيش از 100 درصد بوده است. در اينجا باز هم تئوري‌هاي فاينانس به چالش كشيده مي‌شوند؛ بر اساس نظريه بازار كارا تنها اخبار بنيادي كه باعث تغيير ارزش ذاتي سهام مي‌شوند، مي‌توانند انگيزه تغيير قيمت و انجام معامله را براي سرمايه‌گذاران ايجاد كنند؛اين در حالي است كه نسبت گردش سهام بيش از 100 درصدي در اكثر بازارهاي مالي دنيا به خوبي بيان مي‌كند كه انگيزه انجام معامله در بين سرمايه‌گذاران به مراتب بيشتر بوده است زيرا طبيعتا ميزان اطلاعات منتشره در مورد شركت‌ها در يك سال به اندازه‌اي نيست كه اين حجم عظيم خريد و فروش سهام را توجيه كند. نمونه‌هاي مزبور حكايت از آن دارند كه عواملي فراتر از نيروهاي بنيادين در بازارهاي مالي عمل مي‌كنند كه تئوري‌هاي فاينانس قادر به توضيح آن نيست. در پاسخ به اين ناتواني علمي، در چند دهه اخير شاخه نويني به نام «فاينانس رفتاري» (Behavioral Finance) در غرب ايجاد و رشد كرده است كه به بررسي رفتار سرمايه‌گذاران در بازارهاي مالي با رويكرد روانشناسانه مي‌پردازد.
كارشناسان اين رشته معتقدند نيروهايي نظير ترس و طمع مي‌توانند با زير پا گذاشتن تئوري‌هاي فاينانس موجب نوسانات چشمگير در بازارهاي مالي شوند. بدين ترتيب بايد به افراد از منظر روانشناسانه نگريست كه در بسياري مواقع تحت تاثير احساسات واقعي، رفتاري كاملا متفاوت با منطق اقتصادي (شالوده فاينانس) از خود نشان مي‌دهند.
در سلسله نوشتاري كه در هشت قسمت آينده (از فردا) منتشر مي‌شود با بررسي الگوهاي رفتاري سرمايه‌گذاران و ارائه نمونه‌هاي عيني، تصوير روشن تري از نحوه تصميم گيري افراد در شرايط رواني متفاوت و به تبع آن رفتارشناسي بازارهاي مالي خدمت خوانندگان محترم ارائه مي‌شود.
Ali.ebrahimnejad@turquoisepartners.comShervin.shahriari@turquoisepartners.com

نمودار مقايسه قيمت با ارزش ذاتي سهام

بخش دوم

رفتارشناسي بازار سهام (2)
«زيان گريزي»

علي ابراهيم نژاد*
شروين شهرياري**
رفتارشناسي مالي (Behavioral Finance) شاخه‌اي از علم فاينانس است كه به بررسي رفتار بازارهاي مالي با رويكرد روان شناسانه مي‌پردازد. در اين سلسله نوشتار 9 قسمتي با بررسي الگوهاي رفتاري سرمايه‌گذاران و ارائه نمونه‌هاي عيني، تصوير روشن‌تري از نحوه تصميم‌گيري سرمايه‌گذاران در شرايط متفاوت و به تبع آن رفتارشناسي بازارهاي مالي خدمت خوانندگان محترم ارائه مي‌شود. در اين مطلب، موضوع «زيان گريزي» مورد بحث قرار مي‌گيرد.

**Shervin.shahriari@turquoisepartners.com

بخش سوم

رفتارشناسي بازار سهام (3)
«اعتماد به نفس كاذب»

علي ابراهيم نژاد*
شروين شهرياري**
رفتارشناسي مالي (Behavioral Finance) شاخه‌اي از علم فاينانس است كه به بررسي رفتار بازارهاي مالي با رويكرد روان شناسانه مي‌پردازد. در اين سلسله نوشتار 9 قسمتي با بررسي الگوهاي رفتاري سرمايه‌گذاران و ارائه نمونه‌هاي عيني، تصوير روشن‌تري از نحوه تصميم‌گيري سرمايه‌گذاران در شرايط متفاوت و به تبع آن رفتارشناسي بازارهاي مالي خدمت خوانندگان محترم ارائه مي‌شود. در اين مطلب، موضوع «اعتماد به نفس كاذب سرمایه‌گذاران» مورد بحث قرار مي‌گيرد.

مروري اجمالي بر دستاوردهای علم روان شناسي بيان مي‌كند كه پديده اعتماد به نفس كاذب خصلتي مشترك در بين اغلب انسان‌هاست كه نمود آن در بازارهاي مالي به وفور يافت مي‌شود. مطالعات انجام شده در اين خصوص در میان مهندسان
(Kidd, 1970)، مديران (Russo & Schoemaker,1992)، پرستاران (Baumann et al.,1991) و بانكداران (Staelvon von Holstein,1972) نشان مي‌دهد كه اين پديده تنها منحصر به سرمايه‌گذاران نبوده و به طور گسترده‌اي در بين افراد در مشاغل مختلف خودنمايي مي‌كند. در همین راستا نتایج يك تحقیق جالب (Kahnemam & Riepe,1997) نشان داد كه 80 درصد افراد، احتمال تصادف خود را كمتر از ميانگين واقعي رانندگان تلقي مي‌كنند! همچنین مطالعه انجام شده توسط Baker & Emery در سال 1993 که به سراغ زوج‌هاي آمريكايي رفته بیان می‌کند كه با وجود احتمال واقعي 50 درصدي طلاق براي هر ازدواج در جامعه آمريكا، اكثريت زوج‌هاي جوان احتمال طلاق در ازدواج خود را صفر ارزيابي كردند.
اعتماد به نفس كاذب نزد سرمايه‌گذاران بازارهاي مالي نيز معمولا بدين صورت نمايان مي‌شود كه افراد در انتخاب سهام و پيش‌بيني بازده بازار، خود را تواناتر از سايرين قلمداد مي‌كنند. بررسي‌ها توسط موسسه معتبر نظر سنجي گالوپ نشان مي‌دهد كه سرمايه‌گذاراني كه سابقه كمتري در بورس دارند غالبا اعتماد به نفس بالاتري نسبت به سرمايه‌گذاران باسابقه دارند.
بر اين اساس، آماتورها معمولا احتمال كسب بازدهي بهتر از متوسط بازار را در سرمايه‌گذاري‌هاي خود بسيار بيشتر از افراد حرفه‌اي تصور مي‌كنند. اين اعتماد به نفس كاذب در بين سرمايه‌گذاران در عمل تاثيرات وسيعي در تصمیم گیری افراد دارد كه يكي از مهم‌ترين نمونه‌های آن در پديده‌اي تحت عنوان معامله بيش از حد (Over-Trading) قابل مشاهده است كه مصداق آن را مي‌توان در رفتار افراد داراي دسترسي به معاملات بر خط (Online Trading) جستجو كرد.
به عنوان مثال پژوهش انجام شده در سال 2003 (Barber&Odean) بر روي 1607 سرمايه‌گذار حقيقي كه از سيستم معاملات تلفني به معاملات برخط روي آورده بودند نشان مي‌دهد كه به رغم آنكه این سرمايه‌گذاران پيش از دسترسي به سيستم معاملات آنلاين به طور متوسط بازدهي سه درصدي بهتر از شاخص بازار در هر سال داشتند، اما پس از تغيير مزبور، متوسط بازدهي همين سرمايه‌گذاران در يك بازه زماني طولاني مدت به دو درصد كمتر از شاخص بورس رسید.
علت اين مساله به طور طبيعي به افزايش تعداد معاملات و از بين رفتن بخش بزرگي از سود در نتيجه پرداخت كارمزد معاملات مربوط مي‌شود. همچنين تحقیق ديگري كه بر روي 60 هزار سرمايه‌گذار حقيقي در سال 1998 (Barber & Odean) در ايالات متحده انجام شد بيان مي‌كند كه كارمزد معاملات به طور متوسط 4/2 درصد از بازده افراد در هر سرمايه‌گذاري را از بين مي‌برد و افرادي كه بيشترين حجم معاملات را داشته‌اند كمترين بازدهی (حدود 5 درصد كمتر از شاخص) را در بلند مدت كسب كرده‌اند.
نمودار از منظر دقیق‌تری آثار پديده معاملات بيش از حد و ارتباط آن با اعتماد به نفس كاذب را بررسی می‌کند.
نمودار (Barber & Odean, 2000) عملكرد چند گروه از سرمايه‌گذاران را در يك بازه زماني طولاني مدت (7 سال) نشان مي‌دهد. منظور از صندوق‌هاي شاخصي، صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري هستند كه تركيب سرمايه‌گذاري دقيقا مشابه سبد سهام بازار دارند.
بنابراين، عملكرد آنها به متوسط بازار بسيار نزديك است. كلوپ‌هاي سرمايه‌گذاري (Investment club) نهادهايي هستند كه با پذيرش سرمايه‌گذاران و تحليل گران، برنامه‌هاي منظمي را جهت تبادل نظر و ارتباط آنها با يكديگر ترتيب مي‌دهند تا تبادل تجربيات و اطلاعات به نحو موثري انجام شود. (متاسفانه نمونه مدوني از اين نوع در ايران وجود ندارد.)
سرمايه‌گذاران شخصي نيز افراد حقيقي هستند كه عمدتا از بين فعالان حرفه‌اي (بر اساس سابقه فعاليت در بازار سهام) انتخاب شده‌اند. نتايج این بررسي در نوع خود جالب توجه است؛ نخست اينكه سود خالص هر دو گروه از سرمايه‌گذاران (سرمایه‌گذاران شخصی و اعضای کلوپ‌های سرمایه‌گذاری) از صندوق شاخصی یا به عبارتی شاخص بورس كمتر بوده است. به عبارت ديگر هيچ يك از سرمايه‌گذاران نتوانسته‌اند بازدهي بهتري از متوسط بازار در بلند مدت كسب كنند و اين در حالي است كه همان‌طور كه پيش‌تر اشاره شد، معمولا افراد، عملكرد خود را تحت تاثير اعتماد به نفس كاذب، بسيار بهتر از بازار برآورد مي‌كنند. نكته دوم اين است كه سرمايه‌گذاران شخصي كه نسبت به اعضاي كلوپ‌هاي سرمايه‌گذاري طبيعتا مراودات و تبادل اطلاعات كمتري با ديگران داشته‌اند عملكردي بهتر از اعضاي كلوپ‌ها داشته‌اند (این مطالعه شامل 166 کلوپ سرمایه‌گذاری در آمریکا بوده است). علاوه براين، هر دو گروه در اثر معاملات مكرر بخش قابل توجهي از بازدهي خود را از دست مي‌دهند به نحوي كه سرمايه‌گذاران شخصي هر چند بازده ناخالص بهتری از متوسط بازار داشته‌اند (7/18 درصد)؛ اما به علت پرداخت كارمزدها، سود خالص آنها به مراتب كمتر شده است. (4/16 درصد)؛ در بين اعضاي كلوپ‌هاي سرمايه‌گذاري حتي وضعيت بغرنج تر است. اين گروه نه تنها بازدهي ناخالص كمتری از بازار سهام داشته‌اند (17 درصد) بلكه در اثر معاملات مكرر حدود سه درصد از سود خود را بابت كارمزد از دست داده‌اند و در نتيجه بازدهي آنها به حدود 14 درصد كاهش يافته است. اين عملكرد به خوبي نشان مي‌دهد كه تبادل بيش از اندازه اطلاعات در بين سرمايه‌گذاران مزبور نه تنها باعث عملكرد بهتري نشده بلكه با تشويق به خريد و فروش و تعويض مکرر سهام، تنها افزايش پرداخت كارمزد به كارگزاران و كاهش بازدهي سرمايه‌گذار را درپي داشته است!
بر اساس آنچه در خصوص اعتماد به نفس كاذب بيان شد، رفتارشناسي مالي به سرمايه‌گذاران توصيه مي‌كند تا با شناخت اين گرايش طبيعي و تلاش براي مهار آن به يك درك واقعي از ميزان توانايي‌هاي خود در بازار سهام دست يابند و با محدود كردن پيامدهاي اعتماد به نفس كاذب از جمله تمايل به معاملات بيش از حد (به ويژه با استفاده از Online Trading) در راستاي كاهش هزينه معاملات و افزايش بازدهي خود تلاش كنند.
در مطلب بعدي از سلسله مطالب رفتار شناسي مالي، موضوع «ظاهربيني» بررسي مي‌شود.
*Ali.ebrahimnejad@turquoisepartners.com
**Shervin.shahriari@turquoisepartners.com

بخش چهارم

رفتارشناسي بازار سهام (4)
«ظاهربيني»

علي ابراهيم نژاد *
شروين شهرياري **
در علم رفتار شناسی مالی اصطلاح رایجی تحت عنوان representativeness وجود دارد که شاید مناسب‌ترین معادل فارسی آن «ظاهربینی» باشد.

**Shervin.shahriari@turquoisepartners.com

بخش پنجم

رفتارشناسي بازار سهام (5)
«تنوع بخشي»

علي ابراهيم نژاد - شروين شهرياري
یکی از اصول پايه در علم فاینانس مفهوم «ریسک» است که به صورت ساده تحت عنوان احتمال عدم تحقق بازده مورد انتظار تعریف می‌شود.

متخصصان این علم معتقدند سرمایه‌گذاری در بازار سهام به طور ذاتی دارای ریسک قابل توجهی است اما با استفاده از اصل مهم تنوع بخشی (Diversification) می‌توان پارامتر ریسک را به حداقل رساند. اصولا پیدایش مفهوم «پرتفولیو» یا «سبد سهام» نیز از همین طرز تفکر فاینانس ریشه گرفته است که معتقد است می‌توان با افزایش سهام خریداری شده از نظر تنوع و تعداد، ریسک سرمایه‌گذاری را در حد بهینه نگاه داشت. علم فاینانس فرض می‌کند که همه سرمایه‌گذاران در بازار سهام از آنجا که دارای منطق اقتصادی (rational) هستند این کار را انجام خواهند داد و تا حد امکان به سبد دارایی‌های خود تنوع می‌بخشند. در حقیقت بر اساس همین اصل است که تئوری فاینانس در مدل قیمت‌گذاری دارایی سرمایه‌ای (CAPM) ادعا می‌کند که سرمایه‌گذاران تنها از بابت ریسک سیستماتیك (ريسك هر سهم نسبت به كل بازار) قادر به کسب سود خواهند بود و ریسک خاص شرکت به دلیل امکان تنوع بخشی (كه قاعدتا هر سرمايه‌گذار آن را رعايت خواهد كرد) هیچ بازدهی اضافي در بر نخواهد داشت. اما رفتار شناسی بازار (Behavioral Finance) از منظر متفاوتی به موضوع می‌نگرد. تحقیقات انجام شده در این خصوص، یکی از الگوهای رفتاری غالب فعالان بازار سهام را عدم توجه به اين اصل مهم می‌داند که به دو صورت قابل مشاهده است: نخست؛ تنوع بخشی اندک و دوم؛ تنوع بخشی غیر حرفه‌ای یا ساده‌انگارانه. در رابطه با مورد اول، پژوهش‌هاي متعدد با بررسی گروه‌های مختلف از سرمایه‌گذاران نشان می‌دهند که تعداد سهام نگاه داشته شده توسط سرمایه‌گذاران حقیقی بسیار کمتر از آن است که تئوری‌های فاینانس تجویز می‌کند. به عنوان مثال، نتیجه تحقیق انجام شده از سوی بانک مرکزی ایالات‌متحده‌آمریکا بیان می‌کند که تعداد سهام موجود در پرتفولیوی هر سرمایه‌گذار حقیقی در بلند مدت تنها 41/3 عدد است (Starr & Mccluer1994,Blume & friend 1975) نمودار شماره یک میزان کاهش ریسک سرمایه‌گذار در نتیجه تنوع بخشی به سبد دارایی‌ها را نشان مي‌دهد.

Shervin.shahriari@turquoisepartners.com

بخش ششم

رفتارشناسي بازار سهام (6)
«پشیمانی»

علي ابراهيم نژاد*، شروين شهرياري**
رفتارشناسي مالي (Behavioral Finance) شاخه‌اي از علم فاينانس است كه به بررسي رفتار بازارهاي مالي با رويكرد روان شناسانه مي پردازد. در اين سلسله نوشتار 9 قسمتي با بررسي الگوهاي رفتاري سرمايه‌گذاران و ارائه نمونه‌هاي عيني، تصوير روشن تري از نحوه تصميم‌گيري سرمايه‌گذاران در شرايط متفاوت و به تبع آن رفتارشناسي بازارهاي مالي خدمت خوانندگان محترم ارائه مي شود. در اين مطلب، موضوع «پشیمانی» مورد بحث قرار مي گيرد.

**Shervin.shahriari@turquoisepartners.com

بخش هفتم

رفتارشناسي بازار سهام (7)
ریسک و بازده

علي ابراهيم نژاد*
شروين شهرياري**
رفتارشناسي مالي (Behavioral Finance) شاخه اي از علم فاينانس است كه به بررسي رفتار بازارهاي مالي با رويكرد روان شناسانه مي‌پردازد.

**Shervin.shahriari@turquoisepartners.com

بخش هشتم

رفتارشناسي بازار سهام (8)
«کنترل خویشتن»

علي ابراهيم نژاد *
شروين شهرياري **
یکی از خصوصیات روان شناختی بشر که آثار آن در حوزه‌های مختلف از جمله در سرمایه‌گذاری انعکاس پیدا می‌کند، ناتوانی در کنترل خود (Lack of Self Control) است. این ویژگی به زبان ساده بیان می‌کند که بسیاری از افراد به دلیل عدم مهار نیازها و امیال خود قادر به اتخاذ تصمیم بهینه (از منظر علم اقتصاد) نیستند.

**Shervin.shahriari@turquoisepartners.com

بخش نهم

رفتارشناسي بازار سهام (9)
«حسابداری ذهنی»

علي ابراهيم نژاد *
شروين شهرياري **
رفتارشناسي مالي (Behavioral Finance) شاخه‌اي از علم فاينانس است كه به بررسي رفتار بازارهاي مالي با رويكرد روان شناسانه مي‌پردازد. در اين سلسله نوشتار 10 قسمتي با بررسي الگوهاي رفتاري سرمايه‌گذاران و ارائه نمونه‌هاي عيني، تصوير روشن تري از نحوه تصميم‌گيري سرمايه‌گذاران در شرايط متفاوت و به تبع آن رفتارشناسي بازارهاي مالي خدمت خوانندگان محترم ارائه مي‌شود. در اين مطلب، موضوع «حسابداري ذهني» مورد بحث قرار مي‌گيرد.

**Shervin.shahriari@turquoisepartners.com

قسمت دهم و پایانی

رفتارشناسي بازار سهام (10)
«جمع‌بندی»

علي ابراهيم نژاد*
شروين شهرياري**
در سلسله نوشتار 9 قسمتی که در دو هفته گذشته منتشر شد به تعدادی از ویژگی‌های روانشناختی اصلی سرمایه‌گذاران که نقش تعیین‌کننده‌ای در رفتار و تصمیم‌گیری آنان دارد، اشاره شد.

ارائه یک اطلاعیه در دقایق نخست آغاز بازار باعث شد بسیاری برای تغییر روند منفی بازار امیدوار شوند اما از شوک به وجود آمده نیز چندان آبی برای بازار و نمادهای مورد توجهش گرم نشد. همان طور که انتظار می رفت، بانک سینا با ارائه اطلاعیه ای اعلام کرد پیش بینی افزایش 20 درصدی عایدی هر سهم امسال خود را دارد که جزییات آن به زودی اعلام می شود. این بانک از تاثیر مثبت خرید سهام مخابرات ایران بر عملکرد سال 1389 خود نیز گفت تا نماد وسینا که در ابتدای وقت امروز به نرخ درصد منفی نیز نزدیک شده بود، به سرعت با صف خرید میلیونی روبرو شود.

با تشکیل صف خرید وسینا و در شرایطی که در دقایق ابتدایی امروز نیز همانند روزهای گذشته نمادها با تعادل روبرو بودند، پیش بینی می شد روز کاری بهتری را پیش رو داشته باشیم که صعود قیمت برخی نمادها نیز به این تصور قوت بخشید اما در نهایت باز هم با ضعف تقاضا، روز متفاوتی برای بورس رقم نخورد. تنها برتری بازار امروز نسبت به روزهای گذشته، پایان کار با تعادل نمادها بود تا شاید بتوان از این رخداد، برداشت افت فشار عرضه را داشت و به روزهای دست کم متعادل تری امیدوار بود.

بازار امروز به واسطه جو منفی و ناامیدکننده بازار دیروز با صف های فروش کار خود را آغاز کرد اما باز هم به سرعت تقاضا توانست بسیاری از نمادها را متعادل کند. در این بین سرمایه گذاری غدیر و مپنا به سرعت در همان دقایق نخست متعادل و با رشد قیمت مواجه شدند. پیش بینی تعادل وغدیر به واسطه شرایط بنیادی و توضیحاتی که در مورد سطوح حمایت محدوده قیمتی فعلی داده شد، دشوار نبود اما پیش بینی می شد رمپنا چند روز دیگر را در نرخ های منفی سپری کند و افت قیمت تا محدوده ای پایین تر از نرخ های فعلی را تجربه کند. مپنا با سپری کردن معاملات خود در محدوده 230 تومان تا حدی سهامداران خود را نسبت به حفظ قیمت در محدوده یاد شده امیدوار کرد.

اما نمادهای بانکی که شنبه متعادلی را سپری کرده بودند و تصور می شد با تشکیل صف خرید وسینا، به گروه پیشرو بازار تبدیل شوند، انتظارها را برآورده نکردند و در نرخ های محدوده منفی باقی ماندند. در این بین افت پارسیان تا محدوده نرخ درصد منفی در شرایطی که این نماد در نرخ 250 تومان با حمایت مناسب روبرو بود، اتفاقی غیر منتظره به شمار می رفت. تجارت نیز تنها تا نرخ صفر تابلو بالا رفت و با ضعف تقاضا نتوانست صعود بیشتری داشته باشد. ملت که با خرید یک میلیون سهم، سهامداران خود را امیدوار به جمع آوری صف فروش کرده بود، تنها با مشاهده توقف خریدها، صف عرضه خود را از 3 تا 9 میلیون سهم افزایش یافته دید. بیمه البرز البته با وجود ایجاد نگرانی مبنی بر افت قیمت به کمتر از 800 تومان، معاملات پر حجمی را در محدوده 810 تا 820 تومان انجام داد.

در مجموع تنها نکته مثبت بازار امروز را باید در پایان متعادل بسیاری از نمادها جست و این امید را داشت که کاهش فشار فروش منجر به افزایش تقاضا و بهبود نسبی روند بازار شود هر چند به نظر می رسد بازار به شوک هایی قوی تر از اطلاعیه تعدیل مثبت عایدی یک نماد احتیاج داشته باشد. از سایت کارگزاری کارآمد

افت 83 واحدی شاخص کل به قدر کفایت گویای اوضاع بازار امروز بود. نمادهای مطرح بسیاری به انتهای جدول بازار امروز رسیدند و حتی برخی نمادهای مورد توجه را نیز به جمع خود اضافه کردند. بانک تجارت مطرح ترین گزینه بود. این نماد که از ابتدای آبان ماه و از نرخ 119 تومان با صف خرید بسیار سنگین و عرضه اندک روبرو بوده، امروز و در ادامه عرضه 5 میلیونی دیروز، نه تنها صف خرید خود را از دست داد که با سقوط قیمت تا نرخ 126 تومان درصد منفی روبرو شد تا طرفی از صف خرید سنگین خود نبسته و تنها 5 درصد بازدهی نصیب سهامداران خود کرده باشد. البته با توجه به نسبت P/E پایین این نماد نسبت به دیگر نمادهای بانکی، پیش بینی بازگشت سریع تقاضای پر حجم و روند قیمتی صعودی را برای وتجارت داریم.

سرمایه گذاری بانک ملی ایران و لوله و تجهیزات سدید نیز امروز به صف فروش قابل توجه رسیدند. هر دو نماد در روزهای گذشته در میان عرضه های سنگین توانسته بودند صف تقاضای مطلوب خود را حفظ کنند و امروز با غیبت تقاضا مواجه شدند. گروه بهمن نیز البته با وجود عرضه های قابل توجه، با صف خرید چند باره روبرو شد و توانست خود را در نرخ درصد مثبت حفظ کند. به همراه خبهمن، امروز شاهد عرضه های سنگین بر برخی نمادهای خودرویی گمنام بودیم که در میان این گمنام ها شاید سایپا دیزل مطرح ترین آن ها بود. نمادهای گروه خودروسازی سایپا امروز در تشکیل صف فروش با یکدیگر هم داستان شدند گرچه خریدهای گسترده ای در دو نماد سایپا و زامیاد صورت می گرفت.

اما تحول جالب امروز، ورود دوباره ایران خودرو پس از سه ماه به عرصه بازار بود. این نماد که به باور کارشناسان در صورت ورود در شرایط مطلوب بازار،می توانست در محدوده ای بالاتر از نرخ خای امروز قیمت بخورد، بین 143 تا 170 تومان معامله شد و در محدوده 155 تومان آرام گرفت. بیش از 13 میلیون سهم در این نماد معامله شد و صف جالب 15 میلیون سهمی برای فردا نماد تشکیل شد. در صورت حفظ این صف، می توان به تغییر روند معاملاتی سایر خودروسازان نیز امیدوار بود. خودرو در مجمع عادی سالیانه خود سودی میان سهامداران تقسیم نکرد و مانند همیشه وعده هایی مبنی بر بهبود وضعیت سودآوری در سال مالی جاری داد و به نظر می رسد سوای عملکرد خود، در روزها و هفته های آینده تحت تاثیر معامله بلوکی احتمالی نمادهای خودرویی قرار بگیرد و روزگار پر رونقی در بورس را سپری نماید.

اما دیگر نمادهای مطرح بازار تقریبا جملگی درصد منفی را تجربه کردند و البته با معاملات قابل توجهی مواجه شدند. در این بین تلاش برای تعادل نمادهای مانند سرمایه گذاری غدیر، بانک سینا و بانک پارسیان بیشتر بود و گویا به ارزنده تر بودن این نمادها معتقد است. در مجموع با روند افت قیمتی که نمادها در پیش گرفته اند، انتظار برای این که بازار هر روز عزم بازگشت روند کند، دور از نظر نخواهد بود!

در شرایطی که روز متعادل دیگری را از بازار پشت سر گذاشتیم، باز هم از سطح عمومی قیمت ها کاسته شد و جو منفی تداوم یافت. نمادهای مطرح بازار گرچه امروز را نیز بدون ایجاد صف فروش پشت سر گذاشتند اما برتری عرضه باعث افت قیمت ها شد تا روز موثر دیگری برای مناسب شدن قیمت ها و ایجاد بستر افزایش تقاضا ایجاد شود. محدوده منفی بازار امروز میزبان اکثر نمادهای برتر بود. تنها دو نماد سرمایه گذاری غدیر و بانک سینا عملکرد بهتری داشتند و حتی به محدوده مثبت نیز رسیدند. وغدیر ظرف هفته های آینده باید اولین پیش بینی از سود هر سهم سال مالی منتهی به 30/9/89 را ارائه کند و چون برآوردها حکایت از رشد احتمالی سود نسبت به رقم فعلی دارد، خریدهای پر حجمی در این نماد اتفاق می افتد. این نماد با وجود افت تا نرخ 255 تومان، برای لحظاتی به 12 ریالی نرخ درصد مثبت نیز رسید.

بانک سینا نیز امروز با حمایت های جالبی در نرخ 171 تومان صفر تابلو روبرو بود. وسینا گرچه برای لحظاتی تا محدوده منفی افت کرد اما با حمایت جالب فعالان بازار روبرو بود. این نماد شانس زیادی دارد ظرف دو روز آینده حتی به صف خرید برسد. به نظر می رسد سود 270 ریالی هر سهم وسینا که شش ماه است تبدیل به بانک شده، قابلیت تعدیل در ماه های باقی مانده امسال و همچنین برای سال آینده دارد. در گروه بانکی امروز شاهد عرضه جالب 5 میلیون سهمی بر صف راکد بانک تجارت بودیم. حجم صف افت زیادی داشت اما همچنان دست کم 12 میلیون سهم حجم داشت. به این ترتیب امکان عرضه های بیشتر بر این نماد بانکی که نسبت P/E پایین تری نسبت به نمادهای دیگر بانکی دارد، وجود دارد.

اما گروه خودرو امروز شاهد اتفاق جالبی بود به این ترتیب که روند قیمتی زامیاد با دیگر نمادها همسو شد. خزامیا که در شرایط افت سایپا و پارس خودرو صف خرید داشت، امروز با افت قابل توجه قیمت و توقف روند صعودی روبرو شد. خساپا نیز با وجود تقاضای مطلوب با عرضه هایی مواجه می شد که قیمت را تا عمق محدوده منفی پایین می برد. خپارس اما با وجود یک حجم خرید با صف عرضه 5 میلیون سهمی روبرو بود. از دیگر تحولات مهم این گروه، تعادل امروز ایران خودرو دیزل و تداوم صف خرید سرمایه گذاری رنا بود. برخی نمادهای کوچک دیگر این گروه البته به صف خرید خود ادامه دادند.

ایران ترانسفو از نمادهای مورد توجه امروز بود. این نماد که پس از انجام معامله بلوکی با روند خنثی قیمتی روبرو بود، امروز با معاملاتی کم حجم به صف خرید رسید تا دوباره به کانون توجه بازار تبدیل شود. بترانس همچنان با شایعه تعدیل عایدی تا 300 تومان به ازای هر سهم روبروست و آینده این نماد نیز در شرایط افت قیمت های جهانی مس بهتر پیش بینی می شود. سرمایه گذاری بانک ملی و لوله و تجهیزات سدید البته بر عکس بترانس، امروز با عرضه های سنگین، در نهایت با کاهش شدید قدرت تقاضا مواجه شدند و در دقایق آخر بازار به سوی محدوده منفی رفتند. به نظر می رسد هر دو نماد حتی در صورت به وجود آمدن جو غالب عرضه، بتوانند دوباره روند صعودی خود را پی گیرند.نقل از كارگزاري كارآمد

هیجان معاملات امروز نسبت به هفته گذشته بسیار کمتر بود. باز هم بازار نتوانست روند خود را پیدا کند و با صعود قیمت و صف خرید عده ای و افت قیمت و صف فروش عده ای دیگر همراه بود. بازار پیش از آغاز به گونه ای بود که صف خرید برای بسیاری از نمادها تشکیل شده بود اما موج عرضه ها از همان پیش از شروع معاملات، متقاضیان را به عقب راند. در این بین صف خرید نمادهایی چون بانک سینا و مپنا از بین رفت. رمپنا به سرعت با آغاز بازار بر عرضه ها غلبه و صف خریدی را تشکیل داد که در عین حجم نه چندان زیاد، دیگر عرضه کامل را به خود ندید.

بانک سینا اما در تمامی اوقات امروز متعادل بود. وسینا در حالی در محدوده مثبت قیمت ها قرار گرفت که بانک پارسیان توانست صف خرید خود را حفظ کند و با وجود عرضه هایی که به نزدیکی حجم مبنا رسید، مجددا صف خرید نه چندان پر حجم خود را حفظ کرد. از گروه بانکداری، بانک تجارت بالاخره پس از یک ماه صف خرید سنگین مشمول قانون رفع گره معاملاتی شد. صف بیش از 20 میلیون سهمی وتجارت در افت و خیز این یک ماه شاید تنها به میزان یک حجم مبنا عرضه داشته است. در این گروه بانک کارآفرین امروز را در میانه جدول سپری کرد و ملت نیز تنها شاهد فرو کاستن حجم صف فروش تا حدود 3 میلیون سهم بود بدون آن تحولی در این صف پدید آید. بیمه البرز اما در محدوده مثبت قیمت ها معامله شد تا همچنان در یک روند خنثی منتظر روزهایی باشد که احتمال اعلام تعدیل عایدی و برگزاری مجمع عادی وجود دارد.

اما سه نماد مطرح، امروز را در انتهای جدول سپری کردند. مخابرات ایران در عین ناباوری پس از سپری کردن نیمی از بازار به صورتی متعادل اما در محدوده منفی، به صف فروش در نرخی کمتر از 190 تومان تبدیل شد و علی رغم خریدهای میلیونی، با صف به کار خود پایان داد. اخابر سهم عمده ای در کاستن از میزان رشد شاخص تا پایان روز داشت. صدرا دیگر نمادی که می رود سه ماه حرکت خنثی قیمتی خود را پس از شروع طوفانی ابتدای امسال تکمیل کند، امروز به صف فروش رسید تا چند روز تعادل و صف های خرید را خنثی کرده باشد. سرمایه گذاری غدیر دیگر نمادی بود که گرچه عملکردی بهتر از دو نماد دیگر داشت اما برای لحظاتی به صف فروش رسید.

اما بیشترین حجم معاملات امروز مربوط به نماد گروه بهمن بود که دومین روز عرضه های سنگین خود را نیز با موفقیت به پایان رساند. 31 میلیون سهم بر این نماد عرضه شد اما صف خرید تقریبا به همین میزان حجم، پاسخ این عرضه ها بود. لوله و تجهیزات سدید دیگر نمادی بود که با عرضه های سنگین میلیونی روبرو شد اما دوباره به صف خرید بدل شد.

امروز همچنین چندین نماد بازگشایی شدند که مطرح ترین آن ها فارسیت دورود بود. سفارود امروز را با نرخ 129 تومان آغاز کرد اما تا کمتر از 120 تومان افت کرد تا اثر تعدیل منفی حدود 20 درصدی را با افت قیمت جبران کرده باشد. فارسیت دورود با افت محسوس تولید و فروش در سال جاری روبرو شده اما هزینه های تولید به قوت خود باقی مانده است تا سود هر سهم به کمتر از نصف رقم سال گذشته برسد.  نقل از کارگزاری کارآمد

دو تن از اقتصاددانان مطرح به اين سوال پاسخ مي‌دهند
اقتصاد چين را چگونه مي‌بينيد؟

مترجمان: محسن رنجبر، مريم كاظمي
گري ساموئل بكر
حمايتگرايي منشأ صدمات اقتصادي
تيموتي گيتنر، رييس خزانه‌داري، در سخناني كه در سناي آمريكا مطرح كرد، چين را به «دستكاري» در واحد پول خود متهم نمود. اين صحبتي نيست كه به همكاري‌هاي آتي چين و آمريكا، در تلاش براي به حركت درآوردن اقتصاد راكد دنيا و ديگر مسائل، كمكي كند.

هيلاري كلينتون، وزير خارجه دولت اوباما در سفر اخيرش به چين، تلاش كرد تا برخي از موانع را از ميان بردارد. با اين وجود، سخنان گيتنر، ارزيابي صحيحي از سياست دولت چين، براي پايين نگه داشتن ارزش واحد پول خود، يعني يوآن، نسبت به دلار و ديگر واحدهاي پول، مي‌باشد. با اين حال، چندان معلوم نيست كه اين سياست و ديگر سياست‌هاي چيني‌ها، به آمريكا و ديگر كشورها
آسيب برساند.
چين، با ارزان نگه داشتن پول خود، سبب تشويق صادرات مي‌شود، زيرا اين سياست، باعث مي‌شود كه كالاهاي چيني در بازارهاي دنيا، ارزان‌تر باشند. اين سياست، همچنين از واردات توسط مصرف‌كننده‌ها و توليدكنندگان چيني ممانعت به عمل مي‌آورد، چرا كه هزينه كالاهاي خارجي را برحسب يوان افزايش مي‌دهد. چين در ساليان اخير، در حساب جاري خود با مازاد ترازهاي بزرگي روبه‌رو بوده است كه اين امر، تا حدودي به تغيير ارزش يوان باز مي‌گردد، زيرا ارزش صادرات، بسيار بيشتر از ارزش واردات گرديده است. اين كشور، در اين مدت بيش از دو هزار ميليارد دلار ذخيره كرده است. ركود جهاني، صادرات چين را به شدت كاهش داده، اما جالب آن است كه واردات آن را بسيار بيشتر پايين آورده است، به گونه‌اي كه مازاد تجارت خارجي آن، در چند ماه اخير بسيار رشد كرده است.
برخي از توليدكنندگان آمريكايي، در رقابت با واردات ارزان قيمت چيني به مشكل برخورده و كنار كشيده‌اند يا توليد خود را به كشورهاي ديگر، به ويژه چين انتقال داده‌اند.
از آن‌جا كه چين عمدتا كالاهايي را صادر مي‌كند كه با استفاده از كارگران ارزان قيمتي به توليد رسيده‌اند كه در كشورهاي ثرورتمندتر يافت نمي‌شوند، صادرات آن تاثير عمده‌اي بر توليد در اين كشورها گذاشته است. آن‌چه كه در اين‌باره براي كشورهاي توسعه يافته، اهميت دارد، كاهش هزينه پوشاك و بسياري از كالاهاي ديگري است كه از چين وارد مي‌شوند. امروزه مصرف‌كننده‌ها، به ويژه افراد كم درآمد، مي‌توانند كالاهاي روزمره مورد نيازشان را با قيمت‌هاي ارزان خريداري كنند، در صورتي كه اگر اين كالاها در آمريكا، اروپاي شرقي يا ژاپن توليد شده بودند، احتمالا تا پنج برابر گران‌تر بودند.
دولت چين، اكثر ذخاير رسمي 2هزار ميليارد دلاري خود را به صورت اوراق بهادار خزانه‌داري آمريكا نگه‌داري مي‌كند. چين از فروش كالاهاي توليد شده با استفاده از سرمايه و نيروي كار چيني، به نسبت مقادير عظيم اوراق بهادار كه بازدهي كمي دارند، نفع چنداني نمي‌برد. به نظر مي‌رسد كه آمريكا، از مبادله اوراق بهادار كم‌بهره با مجموعه‌اي غني از كالاهاي مصرفي و توليدي، به موفقيت بيشتري نسبت به چين دست يافته است.
آيا مالكيت چين بر مقادير زيادي از اوراق قرضه دولتي آمريكا اين فرصت را به اين كشور مي‌دهد كه بتواند آمريكا را با تهديد به پركردن بازار سرمايه بين‌المللي با اين دارايي‌ها، مجبور به اتخاذ سياست‌هاي بهتري در قبال خود كند؟
چين، تا به حال چنين تهديدهايي را مطرح نساخته است. احتمالا به اين دليل كه چنين تهديدهايي، معتبر نخواهند بود. از آنجا كه چين، تنها مالك بخش بسيار كوچكي از ديون خزانه‌داري آمريكا بوده و حتي بخش كوچك‌تري از كل دارايي‌هاي نقدينه‌اي كه در بازارهاي جهاني سرمايه مورد معامله قرار مي‌گيرند را در اختيار دارد، لذا تهديد به فروش اين دارايي‌ها، تنها ابزار كوچكي را براي تغيير نرخ بهره در دنيا در اختيار چين قرار مي‌دهد كه شامل بهره‌هاي پرداختي توسط دولت آمريكا نيز مي‌باشند. به علاوه، چين و ديگر كشورها، به اين دليل دارايي‌هاي خزانه‌داري آمريكا را نگه‌داري مي‌كنند كه به ويژه در اين دوره‌هاي آشفته و مغشوش، جزو ايمن‌ترين دارايي‌ها در نظر آورده مي‌شوند. چين با فروش اوراق بهادار خزانه‌داري آمريكا، مجبور خواهد بود كه در زماني كه خواهان كاهش ريسك است، دارايي‌هاي پرخطر ديگري را مورد استفاده قرار دهد.
بي‌شك، نرخ بالاي پس‌انداز در چين و ديگر كشورهاي آسيايي طي دهه گذشته، تا حدودي در پايين بودن نرخ‌هاي بهره در دنيا موثر بوده‌اند، كه اين امر سبب بروز حباب مسكن در آمريكا و كشورهاي ديگر شده است. چين، تاحدي مسوول غيرمستقيم ايجاد بحران مالي است كه بخش‌هاي زيادي از دنيا را آزار مي‌دهد. با اين وجود، خود چين نيز به شدت از ركود جهاني صدمه خورده است. علاوه بر اين، وام‌دهي و وام‌گيري‌هاي افراطي بانك‌ها و تشويق وام‌هاي غيراولويت‌دار توسط دولت، عوامل بسيار مهم‌تري بودند كه در بروز زياده‌روي در بازار مسكن نقش داشتند. سياست‌هاي حمايتي افراطي كه دولت چين اتخاذ كرده است، قطعا به آمريكا و كشورهاي ديگر از جمله خود چين صدمه مي‌زند. حمايت‌گرايي در چين، به ويژه در بخش مالي رايج است. در حالي كه بانك‌هاي خارجي، از دسترسي بيشتري به بازارهاي چين برخوردارند، اما باز هم در معرض تبعيض‌هاي قابل ملاحظه‌اي قرار دارند. ركود جهاني سبب شده تا روند عمومي در چين (و ديگر كشورها) به سوي كاهش حمايت‌ها به تعويق بيفتد، مثلا چين اخيرا برنامه‌هايي موسوم به «جنس چيني بخريد» را در فولاد و ديگر صنايع خود، اعلام كرده است.
شرايط چين در دهه گذشته، يادآور وضعيتي است كه در دهه 1980 براي ژاپن رخ داد. در آن زمان معلوم شد كه مازاد عمده صادراتي ژاپن به آمريكا، گردآوري مقادير زيادي از اوراق بهادار خزانه‌داري آمريكا و خريد دارايي‌هاي اين كشور توسط ژاپن، به آمريكا صدمه نمي‌رساند. اما عمدتا اقدامات نابخردانه بودند كه توسط دولت ژاپن و شركت‌هاي اين كشور صورت گرفتند. به عقيده من، اقدامات مشابه چيني‌ها نيز نتايجي به همين شكل خواهند داشت.

افت 22هزار ميليارد توماني ارزش بورس در 6ماه
سقوط شاخص كل به زير 8 هزار
رشد 115درصدي ارزش معاملات خرد و بلوك

سالي كه گذشت به‌زعم بسياري از اقتصاددانان و كارشناسان اقتصادي، سال سختي براي اقتصاد جهان و به تبع آن ايران بود. سالي كه گرچه در نيمه نخست به لحاظ شرايط اقتصادي حاكم بر فضاي كسب و كار، گردش نقدينگي و در كل اقتصاد، بسيار مناسب‌تر از 86 بود، اما در نيمه دوم با ركودي بي‌سابقه همراه بود كه بسياري از صنايع توليدي را با كاهش چشمگير سودآوري و حتي در آستانه  زيان‌دهي قرار داد.

اما اين بحران كه در مرحله نخست در دنيا و به طور مشخص از ايالات متحده آمريكا آغاز شد، در كشور ما اثرات مستقيم و مشخصي نداشت، تا جايي كه برخي از مسوولان كشور در اظهارنظرهايي نيز اعلام كردند كه بحران جهاني اقتصاد تاثيري بر اقتصاد ايران ندارد، حتي در اواخر سال 87 هم تاثير اين بحران در اقتصاد كشور اثرگذاري چندان قابل دركي نداشت، ولي بورس تهران كه همواره به عنوان دماسنج اقتصاد كشور شناخته مي‌شود، بيشترين آسيب را از بحران جهاني ديد؛ به طوري كه به فاصله كمتر از دو ماه از وقوع بحران در جهان، بورس تهران در آغاز نيمه دوم سال متاثر از اين واقعه جهاني شد و رفته رفته ذائقه فروش در معامله‌گران تقويت شده و ارزش معاملات نيز در تالار شيشه‌اي حتي كاهش 40 تا 50درصدي ارزش را هم تجربه كرد.
كاهش روزهاي مثبت
همه اين اتفاقات ناخوشايند در اقتصاد جهاني موجب شد كه در سال 87 تنها 87 روز شاخص بورس مثبت باشد، كه اغلب اين روزها نيز مربوط به نيمه نخست سال بود؛ در حالي كه در سال 86 شمار روزهايي كه شاخص بورس مثبت بود به 140روز منتهي مي‌شد. افزون بر اين ارزش بازار در سال 87 نسبت به سال گذشته از 46هزارو 210ميليارد تومان به 44هزارو 895ميليارد تومان رسيد كه كاهش 8/2درصدي را نشان مي‌دهد، اين درحالي است كه در سال 87 پنج شركت بزرگ شامل مخابرات، بانك ملت، كشتيراني، پالايشگاه اصفهان و سيمان كردستان نيز وارد
بورس شدند.
افزايش رشد گردش سهام در برابر كاهش شاخص‌ها
همچنين متوسط P/E سهام در پايان اسفند 87 نيز به 84/3مرتبه رسيد كه در پايان اسفند 86 متوسط P/E سهام 20/5بوده است، اما بحران موجب نشد كه در سال گذشته گردش ريالي سهام در بازار سير صعودي خود را طي نكند؛ به طوري كه در اين سال گردش ريالي سهام به 30درصد رسيد، در شرايطي كه در سال 86 ميزان گردش ريالي سهام 99/16درصد بود. اين تغيير رشد 77درصدي گردش ريالي سهام نسبت به سال 86 را نشان مي‌دهد كه دليل اين اتفاق معاملات بلوكي بزرگ در بورس از جمله معامله تاريخي بورس تهران (معامله فولاد خوزستان)، معامله‌هاي بلوكي فولاد مباركه اصفهان، سرمايه‌گذاري غدير و از همه مهم‌تر عرضه اوليه
مخابرات ايران بود.
سالي كه شاخص 7هزار واحدي شد
تاثيرگذاري بحران جهاني بيش از هر چيز در شاخص بورس تهران قابل لمس بود؛ به طوري كه عدد شاخص از 10هزارو 81واحد در پايان اسفند 86 با كاهش 21درصدي به 7هزارو 966واحد در پايان سال گذشته رسيد كه اين ميزان كاهش شاخص در طول يك سال، كم‌سابقه يا به تعبير واضح‌تر بي‌سابقه بوده است.
سالي استثنايي
در واگذاري‌هاي دولتي
در سال 87 كه از نظر انجام معاملات بلوكي و واگذاري‌ دارايي‌هاي دولت در قالب سهام يك سال استثنايي بود، ارزش معاملات سهام از 7هزارو 300ميليارد تومان در سال 86 به 13هزارو 730ميليارد تومان در سال 87 رسيد كه رشد 88درصدي را نشان مي‌دهد. پرواضح است كه دليل اين اتفاق حجم بسيار زياد معاملات بلوكي، عمده، خرد و واگذاري‌هايي است كه در قالب جوايز صادراتي، رد ديون، كارگري و سهام عدالت در اين سال صورت گرفته است.
ارزش معاملات خرد و بلوكي بورس تهران در سال 87 به 9هزارو 892ميليارد تومان رسيد كه نسبت به سال 86، 115درصد رشد داشته است. از طرف ديگر واگذاري‌هاي انجام شده در قالب سهام عدالت هم در سال 87 هزارو 500ميليارد تومان بوده كه نسبت به سال 86 رشد 250درصدي را نشان مي‌دهد.
كاهش سرمايه‌گذاران جديد
افزايش معاملات بلوكي و در واقع تمركز بازاربر انجام معاملات بلوكي در سال 87، موجب شد كه دفعات معامله از 2ميليون و 112هزار دفعه در سال 86 به يك ميليون و 873هزار دفعه در سال 87 برسد كه كاهش 3/11درصدي را نشان مي‌دهد. در اين سال صدور كدهاي معاملاتي جديد هم نسبت به سال 86 معادل 4/3درصد كاهش داشت كه نشان‌دهنده آن است كه در سال گذشته سرمايه‌گذاران كمتري وارد بازار شده‌اند.
خالص سرمايه‌گذاري‌هاي اشخاص حقوقي طي سال مورد گزارش در بورس تهران 4هزارو 800ميليارد تومان بوده، اما حقيقي‌ها معادل هزارو 100ميليارد تومان در بازار سرمايه‌گذاري كردند، اين در شرايطي است كه از بابت عرضه‌هاي اوليه بدون درنظر گرفتن واگذاري‌هاي سهام عدالت، رقمي معادل 6هزار ميليارد تومان طي سال 87 از بازار خارج شد.
در سال 87 در شرايطي حجم سرمايه‌گذاري‌ها از بابت عرضه‌هاي اوليه به 6هزار ميليارد تومان بالغ شد كه در سال 86، طي عرضه‌هاي اوليه 2هزارو 200ميليارد تومان در بازار سرمايه‌گذاري شد، افزون بر اين نگاهي اجمالي به جريان‌هاي سرمايه‌گذاري در سال 87 نشان مي‌دهد كه رقمي معادل 970ميليارد تومان براي افزايش سرمايه از محل مطالبات و آورده نقدي شركت‌هاي بورسي در بازار سرمايه‌گذاري شد كه حجم سرمايه‌گذاري‌ها در قالب افزايش سرمايه در بورس اوراق بهادار نسبت به سال 86، 12درصد رشد داشته است.
سودي كه شايد نبايد تقسيم مي‌شد
در سالي كه گذشت، سهامداران به ويژه حقيقي‌ها در مجامع شركت‌هاي بورسي شاهد تقسيم سود مناسب و قابل توجهي بودند، اما شايد اگر صاحبان سهام اين شركت‌ها به ويژه شركت‌هاي توليدي بحران اقتصاد جهاني را پيش‌بيني كرده بودند، حداكثر سود را در مجامع تقسيم نمي‌كردند؛ ولي در هر صورت سياست تقسيم حداكثري سود در سال 87 موجب شد كه بالغ بر 7هزارو 900ميليارد تومان سود نقدي در مجامع تقسيم شود كه اين رقم نسبت به سال 86، 8/66درصد رشد داشته است.
بهترين و بدترين ماه‌هاي 87
نگاهي مختصر به 12ماه معاملاتي گذشته نيز نشان مي‌دهد كه مردادماه با ميانگين ارزش روزانه معاملات معادل 136ميليارد تومان بهترين ماه معاملاتي سال 87 و بهمن ماه با ميانگين روزانه 5/8ميليارد تومان ارزش معاملات، بدترين ماه معاملاتي بورس تهران بوده است.
از بازار 67هزار ميلياردي تا ...
روند ارزش بازار در سال 87 نيز حكايت از آن دارد كه فروردين سال گذشته، بورس تهران ارزشي معادل 46هزارو 212ميليارد تومان داشت و در روندي صعودي ناشي از افزايش ارزش سهام و ورود شركت‌هاي جديد، ارزش بازار در شهريور 87 به 67هزارو 374ميليارد تومان رسيد، ولي پس از آن كه معاملات بورس تهران درپي بحران فراگير اقتصاد جهاني با ركود مواجه شد، ارزش بازار در پايان نيمه دوم سال 87 به سطح 44هزارو 895ميليارد تومان تنزل يافت.
اصل چهل و چهاري‌هاي 87
در سال 87 تغييراتي در عرضه‌هاي دولتي صورت گرفت و وزارت صنايع و نفت كه در سال 86 پيشتاز عرضه‌هاي اصل چهل و چهاري بودند، در سال 87، عرضه جديدي نداشتند و تنها شركت ملي صنايع پتروشيمي نسبت به عرضه سهام يك شركت زيرمجموعه خود يعني پالايش نفت اصفهان اقدام كرد.
اما وزارت بازرگاني هم در سال 87 وارد عرصه خصوصي‌سازي شد و كشتيراني جمهوري اسلامي را وارد بورس كرد، گرچه اين عرضه تنها محدود به 5/2درصد بود. دولت نيز به طور مستقيم در سال 87 مخابرات ايران و بانك ملت را وارد بورس كرد.
در اين سال سهام سيمان كردستان هم در بازار عرضه شد كه البته اين عرضه اصل چهل‌‌و‌چهاري نبود.
خوب‌ها و بدهاي گروه‌هاي بورسي
از 37گروهي كه در بورس تهران فعاليت مي‌كنند، گروه مخابرات داراي بالاترين P/E معادل 27/42مرتبه و گروه ساخت راديو تلويزيون
با P/E معادل 80/1داراي پايين‌ترين P/E بود. افزون بر اين در سال مورد گزارش بازده قيمتي گروه وسايل اندازه‌گيري در سال 87 نسبت به سال 86 معادل 9/778درصد رشد داشته است. گروه ساخت راديو تلويزيون نيز در پايان سال گذشته نسبت به پايان سال 86 بازدهي منفي معادل 2/53درصد داشت كه داراي بيشترين بازدهي منفي
يا زيان بوده است.
در اين سال سهم گروه مخابرات از ارزش بورس معادل 3/14درصد بوده است و گروه فلزات اساسي هم 2/14درصد از كل معاملات بورس را در سال گذشته به خود اختصاص داده كه ارزش بازار اين گروه نسبت به سال 86 معادل 5/45درصد كاهش يافته است.
گروه خودرو نيز كه 1/9درصد از كل ارزش بورس را به خود اختصاص داده، شاهد افت 2/19درصدي ارزش بازار سال 87 نسبت به سال 86 است، اما گروه بانكداري كه 7/8درصد از كل ارزش بورس تهران را داشته، رشد 4/70درصدي ارزش بازار را نسبت به سال 86 تجربه كرده است. گروه سيمان هم كه سهمي مشابه گروه بانكداري از بورس داشت، افت 5/9درصدي ارزش بازار را نسبت به سال 86شاهد است و اين در شرايطي است كه در سال 87 دو اتفاق مهم شامل آزادسازي نرخ سيمان و حذف تعرفه صادرات براي
اين صنعت رخ داد.
تصميم‌هاي سرنوشت‌ساز
در سالي كه گذشت مثل سال‌هاي گذشته در بورس تهران تحولاتي رخ داد كه اين اتفاق‌ها در ادامه فعاليت بازار سرمايه كشور بسيار تاثيرگذار و سرنوشت‌ساز بود.
افتتاح سامانه معاملاتي بورس موسوم به «جم» يكي از اتفاقات مهم بورس در سال 87 بود، اما مهم‌تر از آن تغيير مديرعامل و هيات‌مديره شركت بورس اوراق بهادار بود. براساس جابه‌جايي‌هايي كه در مجمع شركت بورس در تركيب حقوقي‌هاي هيات‌مديره شركت رخ داده بود، به فاصله كمي علي رحماني جاي خود را به حسن قاليباف اصل، مديرعامل سابق شركت سرمايه‌گذاري اميد داد.
هاشم بت‌شكن هم رياست هيات‌مديره شركت بورس را عهده‌دار شد.
اتفاق مهم ديگر افزايش دامنه حق تقدم سهام از 4درصد به 6درصد بود، ولي مهم‌تر از آن افزايش دامنه نوسان سهام از 2درصد به 3درصد بود.
در شهريور سال گذشته هم بورس اوراق بهادار تهران در تصميمي مهم 36شركت را از فهرست نرخ‌ها حذف كرد؛ ضمن اين‌كه در مردادماه گذشته هم معامله تاريخي بورس «معامله فخوز»به ارزش 1364ميليارد تومان قطعي شد.
در همان ماه بسته سياستي – نظارتي شبكه بانكي كشور هم ابلاغ شد كه اين بسته سياستي كاركردهاي متفاوتي در بازار پول و سرمايه داشت.
از دنیای اقتصاد روز شنبه ۱۵ فروردین ۱۳۸۸

فكر مي‌كنيد چهره سال 87 بورس تهران كيست؟«بحران جهاني اقتصاد» ، «طرح تحول اقتصادي»، «مديرعامل سرمايه‌گذاري مهر اقتصاد ايرانيان»، «مديرعامل سازمان خصوصي‌سازي» و در نهايت «مديرعامل مخابرات ايران»، پنج گزينه‌اي هستند كه قرار است از ميان آن‌ها برترين‌ چهره امسال تالار شيشه‌اي معرفي شود.

چهره سال بورس تهران؛ بحران جهاني اقتصاد
فكر مي‌كنيد چهره سال 87 بورس تهران كيست؟ چهره‌اي كه مي‌تواند بروز يك رويداد يا حتي يك شخص باشد؟
گروه بورس روزنامه دنياي اقتصاد قصد دارد براي اولين بار چهره سال بورس تهران را معرفي كند.اما چهره‌هايي كه در اين گزارش به عنوان برترين‌ها يا حداقل اثرگذارترين‌ها معرفي مي‌شوند، چهره‌ها و رويدادهايي هستند كه در بهترين و بدترين شرايط بورس، حضوري موثر داشته‌اند.
چهره‌هاي سال: 2رويداد در كنار 3مديرعامل!
«بحران جهاني اقتصاد» ، «طرح تحول اقتصادي»، «مديرعامل سرمايه‌گذاري اقتصاد ايرانيان»، «مديرعامل سازمان خصوصي‌سازي» و در نهايت «مديرعامل مخابرات ايران» ، 5گزينه‌اي هستند كه قرار است از ميان آن‌ها برترين‌ چهره امسال تالار شيشه‌اي معرفي شود.
اينكه كدام يك از اين گزينه‌ها شانس چهره سال شدن را دارند چيزي است كه در ادامه اين گزارش به طور مفصل به آن پرداخته مي‌شود.
اما چهره امسال بورس تهران چيزي جز «بحران جهاني اقتصاد» نيست!دليل انتخاب اين گزينه از ميان ساير گزينه‌ها به دامنه اثر‌گذاري اين بحران چه در زمان وقوع آن و چه در شرايط كنوني برمي‌گردد، چرا كه طرح تحول اقتصادي دولت هم به دنبال افزايش دامنه بحران موضوعيت پيدا كرد.هم‌چنين مديرعامل سرمايه‌گذاري مهر اقتصاد ايرانيان هم درپي بروز بحران و پذيرش‌هاي مداوم شاخص و قيمت سهام، سياست‌هاي حمايتي خود را از بازار آغاز كرد. از طرفي واگذاري‌هاي سازمان خصوصي‌سازي نيز در جريان رسيدن بحران به ايران روند كند خود را در عين رونق قبلي طي كرد.
مديرعامل مخابرات هم از آن‌جا كه بزرگ‌ترين شركت بورس را هدايت مي‌كند در برهه‌هاي زياد، شاخص‌هاي بازار را دچار نوسان‌هاي شديد كرد. به هر روي بررسي اينكه هر كدام از گزينه‌هاي ياد شده در چه مقاطعي بورس را تحت تاثير قرار داده‌اند، در ادامه مي‌آيد.
چهره اول: آن زمان كه بحران، جهاني مي‌شود!
ظاهرا چه بخواهيم و چه نخواهيم در بازارهاي مالي، هميشه پاي يك «حباب» در ميان بوده و هست. اما كافي است قدرت اين حباب‌ها دست‌كم گرفته شود تا سال‌ها ركود نتیجه آن باشد.اما اين بار حباب‌ها، بحران را در ابعاد جهاني حركت دادند تا به واسطه آن بزرگ‌ترين قدرت اقتصادي دنيا رونق را تا اطلاع ثانوي فراموش كند.ماجرا از وام‌هاي رهني در آمريكا شروع شد. شايد آن زمان كه موسسات اعتبارسنجي با خوش‌بيني هرچه تمام‌تر اعتبار گيرندگان وام را بالا تعيين مي‌‌‌كردند، نمي‌دانستند كه قرار است با این خوش‌بینی‌ها يكي از بزرگ‌ترين بحران‌هاي اقتصاد جهان را رقم بزنند.
كم‌كم كه وام‌گيرندگان نتوانستند اقساط وام خود را بازپرداخت كنند، بانك‌ها شروع به ثبت و ضبط وثايق آنها كردند. اين داستان هم تا جايي پيش رفت كه به دليل تعداد زياد وام‌گيرندگان، ضبط وثايق هم ديگر كارساز واقع نيفتاد. چراكه خريداري براي آنها وجود نداشت. در ادامه عرضه‌هاي بالا، بحران مسكن هم وارد ماجرا شد تا كوچك‌ترين نتيجه اين بحران‌ها، ورشكستگي بانك‌هاي كوچك و بزرگ آمريكا باشد.اما مقصر كيست؟ واقعا نه يك عامل است و نه چند عامل،بلكه عوامل هستند كه مي‌توانند بحراني به اين عظمت را بسازند. ولي كفه ترازو به سمت خوش‌بيني نه چندان با پايه و اساس دولتمردان آمريكا سنگیني مي‌‌‌کند. به اين شكل كه نخواستند اقتصاد حبابي را ببينند.
چرا بحران براي بورس تهران مهم است؟
همان گونه كه پيش‌تر ذكر آن رفت، قبل از تركيدن حباب قيمتي (در زمان شكل‌گيري حباب) در آمريكا كه پيامد اصلي آن بحران جهاني بود، قيمت‌ها در بورس تهران نيز به تكاپویی افزایشی افتاده بودند.چراكه در ماه‌هاي آغازين امسال رشد قيمت‌هاي جهاني شتاب افسار گسيخته‌اي را به خود گرفته بود، به طوري كه در ماه‌هاي آغازین فصل تابستان، نقاط طلايي خود را سپري مي‌كرد.
از پيش‌بيني‌ها براي نفت 200دلاري گرفته تا فولاد 1100دلاري و مس 8هزار دلاري. افزايش روزانه قيمت‌هاي جهاني از يك سو و پيش‌بيني‌هاي رشد قيمتی از سوي ديگر سبب شد كه قيمت هر آنچه شركت توليدكننده مواد اوليه در بورس تهران هست با افزايش روبه‌رو شود.فولادي‌ها، مسي‌ها، پتروشيمي‌ها، سنگ‌آهني‌ها و حتي كشتيراني، گروه‌هايي بودند كه بزرگ‌ترين كمك را به رشد شاخص و بازدهي بورس تهران كردند.به طوري كه بازدهي بورس تهران به لطف تعديل‌هاي مثبت اين شركت‌ها در بيشترين حد خود به 36درصد و عدد شاخص بازده قيمت و نقدي نيز به نزديكي 50هزار واحد رسيد.
ولي شتاب قيمتي خيلي دوام نياورد و بعد از تركيدن حباب قيمتي و سقوط قيمت‌هاي جهاني، بازدهي بورس تهران به منفي 9درصد تا همین الان رسيده است. به اين آمارها اضافه كنيد كه امسال هفتمين سقوط عدد شاخص به زير 10هزار واحد نیز ثبت شده ،10 هزار واحدی که رسیدن به آن یک بحران جهانی البته از جنسی دیگر مي‌‌‌طلبد.بورس تهران در حالي قصد دارد با ثبت بازدهي منفي 9درصدي سال 87 را به پايان برساند كه پيش‌بيني سقوط‌هاي بيشتري براي عدد شاخص همچنان روي بورس تهران سنگيني مي‌كند.
چهره دوم: اقتصادی که با طرح، متحول مي‌شود!
اتفاقا داستان طرح تحول اقتصادي هم وقتي كه بحران جهاني اوج گرفته بود، شروع شد، چرا كه بزرگ‌ترين اثر بحران جهاني بر اقتصاد ايران، كاهش قيمت جهاني نفت و محصولات پتروشيمي بود. از آنجا كه اقتصاد ايران هم در سايه نفت تعريف شده،‌ در نتيجه كاهش مداوم قيمت جهاني نفت كه كاهش درآمد دولت را موجب شد، سرآغازي براي مطرح شدن طرح‌تحول اقتصادي بود. اما هدف اصلي اين طرح هم چيزي جز هدفمندسازي يارانه حامل‌هاي انرژي نبود.وقتي هم كه اين طرح از سوي دولت مطرح شد، شوك دوم به بورسي‌ها به‌خصوص شركت‌هاي توليدكننده مواد اوليه وارد شد، چراكه در صورت حذف يارانه، اين شركت‌ها يا بايد زيان اعلام كنند، يا اينكه سود خود را تا حد زيادي كم كنند.
«بورس» فداي طرح‌تحول!
در واقع اجراي اين طرح كه به تازگي اعلام‌شده براي سال آينده اجرايي نمي‌شود و به سال بعد موكول مي‌شود، آثاري را كه بايد روي بورس تهران مي‌گذاشت، تا حدي گذاشته است، چرا كه اجراي اين طرح ضمن زيان‌ده كردن برخي صنايع، اين اطمينان را به بازار مي‌دهد كه اين شركت‌ها سودهاي زیادی براي آينده خواهند داشت.
اگر بخواهيم به طور خلاصه آثار اين طرح را بر روي بورس توضيح دهيم، بايد به دو نكته اشاره كنيم.
اول اينكه چون اين طرح آثار تورمي به دنبال دارد، باعث كاهش P/E شركت‌ها در بورس و در نهايت كاهش قيمت‌ها و افت شاخص‌ها مي‌شود.
اثر دوم اجراي هدفمند‌سازي يارانه‌ها، افزايش هزينه واحدهاي توليدي در بورس است و اين افزايش بستگي مستقيم با ميزان اثرگذاري استفاده شركت‌ها از اين يارانه‌ها دارد.به هر حال اگر سال آينده نشد،‌ سال‌هاي آينده‌تري هستند كه اگر بورسي‌ها هم نخواهند ولي قرار است تحول با يك طرح شروع شود و كمي شاخص‌ها را از تب‌و‌تاب بيندازد.گويا هر آنچه شاخص با اهميت در اين بازار هست، از هم‌اكنون به استقبال سقوط رفته است.
چهره سوم: مديرعاملي كه ميلياردها مي‌ارزد!
نوبتي هم كه باشد، نوبت به افراد اثرگذار بورس تهران مي‌‌‌رسد. چهره‌اي كه در عين ناشناخته بودن در برهه‌هاي زياد زمانی ريزش شاخص‌ را به تعويق مي‌انداخت و با حمايت از قيمت سهام برخي شركت‌هاي اثرگذار نام خود را با عنوان حامي‌ بورس ثبت كرده است.
اين فرد هم كسي نيست جز «عيسي رضايي»، مديرعامل شركت سرمايه‌گذاري مهر اقتصاد ايرانیان!
اين شركت كه عنوان سهامداري يك درصدي «مخابرات» را نيز يدك مي‌كشد،‌ امسال يك پاي ثابت معاملات بلوكی بازار بود.به طوري كه سرمايه‌گذاري‌هاي بورسی اين شركت تاكنون به بيش از 500ميليارد تومان مي‌رسد كه تنها 100ميليارد آن پولي است كه براي صاحب شدن يك درصدی مخابرات خرج كرده است.
گذر «مهر» كي به «حافظ» افتاد؟
اما اين شركت تا پيش از سال 86 در بورس تهران فعاليت چنداني نداشته است. فعاليت «مهر» در بازار سرمايه از سال 86 به بعد به طرز چشمگيري افزايش يافت، به طوري كه تاكنون مديريت چند شركت بزرگ بورسي از جمله سرمايه‌گذاري توسعه صنعتي، ايرالكو، تايدواتر خاورميانه، توسعه معادن روي، تراكتورسازي ايران و تكنوتار را از آن خود كرده است، ضمن اينكه «مهر» در بسياري از شركت‌هاي ديگر از جمله فولاد مباركه نيز سهام قابل‌توجهي دارد.
حمايت‌هاي قابل‌توجه «مهر» از صف‌هاي فروش فولاد مباركه، فولاد خوزستان، دوقلوهاي سنگ‌آهني، سرمايه‌گذاري معادن‌وفلزات، سرمايه‌گذاري اميد، سرمايه‌گذاري بانك ملي، صدرا و پتروشيمي خارك بخش عمده‌اي از كمك 300ميليارد توماني دولت به بورس را محقق كرد و همزمان با منتفي شدن تزريق نقدينگي دولتي به بورس، برخي از فعالان بازار سرمايه حمايت «مهر» از بازار را يكي از اقدامات اساسي دانستند كه به توصيه دولت انجام گرفته است.
نقش‌آفريني «مهر» در بازار سرمايه طي 3 ماه اخير تنها به نمادهاي ذكر شده، منتهي نمي‌شود، بلكه اين شركت سرمايه‌گذاري از بسياري از شركت‌هاي زيرمجموعه خود نيز حمايت قيمتي كرده است، به طوري كه اين شركت سرمايه‌گذراي اجازه نداد كه قيمت سهام ايرالكو به‌رغم تعديل منفي EPS در اوايل زمستان از هزار و500تومان پايين‌تر بيايد. در سايه حمايت‌هاي «مهر» تراكتورسازي ايران قيمت زير 180تومان را نيز تجربه نكرد و قيمت هر سهم فولاد مباركه هم در محدوده 190توماني باقي ماند.برخي اخبار ديگر هم از ادامه حمايت‌هاي مهر اقتصاد ايرانيان از بازار حكايت دارد و گفته مي‌شود در روز بازگشايي نماد مخابرات، «مهر» مهم‌ترين حامي آن خواهد بود.
در مجموع مي‌توان گفت، آن زمان كه خبري از سرمايه‌گذاران عمده بازار نبود تنها «مهر» بود كه صف‌هاي فروش برخي شركت‌هاي بزرگ را جمع مي‌كرد و ريزش هرچه بيشتر قيمت آنها را به تعويق مي‌انداخت.
چهره چهارم: وقتي كه «رييس» قدرت دارد!
فعالان تالار شيشه‌اي امسال شاهد بودند كه در بسياري از مواقع كه قرار بود شركتي اصل چهل‌و‌چهاري براي اولين بار وارد بورس شود، اتفاقات تازه‌اي مي‌افتد. به اين شكل كه با وجود كامل نبودن گزارش‌هاي حسابرسي و اطلاعات در مورد سهام شركت‌ها، واگذاري آنها در بورس انجام مي‌شود.اين حالت هم همان مثال معروف را به ذهن بازار متبادر مي‌كرد كه «مرغ خصوصي‌سازي يك پا دارد!»
شكي نيست كه شتاب خصوصي‌سازي از طريق بورس طي امسال با روند روبه رشدي همراه بود، ولي ابهامات عديده در مورد نحوه قيمت‌گذاري، اطلاع‌رساني، سرنوشت آينده‌ سهم بعد از واگذاري و پاره‌اي مسائل باعث شد كه حجم بالاي خصوصي‌سازي‌ها به خوبي ديده نشود.
«غلامرضا حيدري كردزنگنه»، رييس سازمان خصوصي‌سازي كسي است كه چهارمين چهره اثرگذار بورس تهران را امسال به نام او ثبت شده است؛ چراكه با واگذاري‌هاي پي‌در‌پي شركت‌ها در بورس چه در قالب عرضه اوليه و چه در قالب عرضه‌هاي بلوكي، چهره تازه‌تري را از اقتدار سازمان خصوصي‌سازي به نمايش گذاشت.به طوري كه مسوولان سازمان بورس در بيشتر عرضه‌ها به‌رغم اينكه بايد سخت‌گيري‌هايي را نشان مي‌دادند، ولي اين كار را خواسته يا ناخواسته نكردند.
اثرگذاري اين شخص بر بازار سرمايه از آنجا كه سهام شركت‌هاي بزرگ دولتي چون مخابرات، كشتيراني، پالايشگاه اصفهان، بانك ملت را وارد بازار كرد، قابل‌اغماض نيست. عرضه‌هايي كه در مجموع ارزش روز بورس تهران را تا 15ميليارد دلار بالا بردند. قرار گرفتن در صدر كشورهايي كه خصوصي‌سازي انجام مي‌دهند نيز در برخي ماه‌هاي امسال، دستاورد بعدي «كردزنگنه» براي سازمان خصوصي و بورس تهران است. چراكه به دنبال خصوصي‌سازي‌هاي گسترده شركت‌هاي دولتي سودده، بازدهي بورس تهران هم در ماه‌هايي چند، در ردیف برترین ها بود.
اما راه اين سازمان براي سال آينده دشوارتر از امسال است. از يك سو دولت درآمد حاصل از فروش شركت‌هاي دولتي را 5هزار ميليارد تومان، در نظر گرفته و از سوي ديگر سازمان بورس تصميم گرفته با توجه به موج انتقادات، سخت‌گيري‌هاي خود را براي عرضه‌هاي اين سازمان بيشتر كند. شايد بحران جهاني تنها عامل اثرگذاري بود كه توانست براي بازه‌اي هرچه كوتاه‌مدت هم كه شد، عرضه‌هاي اين سازمان را با كندي مواجه كند.
آنچه كه تاكنون از نتايج واگذاري‌هاي اين سازمان مشخص است، تحقق 70درصدي برنامه‌هاي 87 است.
چهره پنجم: مديرعاملي كه در دسترس نمي‌باشد!
آخرين چهره مهم امسال بازار چيزي جز غول بازار يعني «مخابرات» نيست.19 مردادماه 87، روزي است كه پلاك 437 تابلوي بورس با نام «اخابر» ثبت شد، شايد مديران مخابرات و سازمان خصوصي‌سازي فكر اين را هم نمي‌كردند كه اين شركت قرار است يكي از بزرگ‌ترين علامت‌هاي سوال بورس باشد.
اما كسي كه توانست تمام علامت‌هاي سوال را نه تنها جواب ندهد، بلكه طوري ماجرا را هدايت كند كه كسي به دنبال جواب هم نباشد، كسي جز «صابر فيضي»، مديرعامل «اخابر» نيست. علامت‌هاي سوالي چون تعيين‌تكليف ودايع، پروانه فعاليت، رقم پرداخت‌هاي تكليفي، سرمايه قطعي و ... همان‌هايي بودند كه هنوز جواب روشني براي بسياري از آنها وجود ندارد. اما اين شركت در حال حاضر، 17درصد ارزش روز بورس را در اختيار دارد و هر يك ريال تغيير قيمت آن، يك واحد شاخص بورس را متاثر مي‌كند. درست است كه اين شركت با قيمت 150توماني در بورس عرضه شد و قيمت آن تا بالاي 200تومان هم افزايش يافت، ولي علامت سوال‌ها نگذاشتند اين شركت‌ چندان در اوج قيمتي خود بماند.
از دنیای اقتصاد دوشنبه ۲۶ اسفند ۸۷

دکتر سید احمد میر مطهری
پرسش اصلی بسیاری از فعالان بازار سرمایه این است: آیا روند نزولی و کاهنده شاخص‌های بورس در سال آینده نیز همچنان ادامه خواهد یافت؟ و آيا با توجه به پایین بودن نسبت‌های قیمت به درآمد سهام در بورس، استمرار کاهش قیمت‌ها منطقی است؟

در این یادداشت کوشش می‌شود به اجمال با ارائه تصویری واقع‌بینانه از چشم‌انداز بورس در سال 88 به سوالات بالا پاسخ داده شود.
مجموعه عواملی که طی سال جاری منجر به سقوط بی‌سابقه شاخص بورس از بیش از 12000 واحد به حدود 8000 واحد شد، عمدتا نگرانی ناشی از کاهش قیمت جهانی کالاها و در ادامه گسترش بحران مالی جهانی به بخش واقعی اقتصاد و رکود اقتصادی ناشی از آن در سطح جهانی بود. طبعا یکی از پیامدهای چشم‌انداز رکودی کاهش بهای نفت و به سبب آن کاهش درآمدهای ارزی ایران بوده است. با توجه به تاثیرگذاری فراگیر بهای نفت در تمامی بخش‌های اقتصاد ایران، با چنین چشم‌اندازی در بورس اوراق بهادار نیز همه شواهد حکایت از استمرار رکود در بخش واقعی داشته است. نزول بی‌سابقه قیمت‌ها، افت دادوستدها در بورس را به همراه خواهد داشت. در چنین شرایطی شاهد کمرنگ شدن حضور سهام‌داران حقیقی در بازار و به تبع آن پررنگ‌تر شدن نقش نهادهای عمومی و شبه‌دولتی مانند برخی شرکت‌های سرمایه‌گذاری، صندوق‌های بازنشستگی و تامین اجتماعی می‌شویم.
کاهش درجه نقدشوندگی سهام و کاهش نسبت گردش سهام، پیامدهای طبیعی این اوضاع و احوال است. در چنین شرایطی، با کاهش سودآوری شرکت‌ها در سال مالی بعد، باز هم امکان دارد که بازار نسبت‌های کنونی قیمت به درآمد را بالا تلقی کند و در نتیجه امکان کاهش بیشتر قیمت سهام فراهم خواهد شد. از سوی دیگر، در شرایط رکود عمومی بازارها نیز حضور صنعت پیشرو مستحکمی در بورس بعید به نظر می‌رسد.طی دهه گذشته، به‌ترتیب شاهد نقش پیشرو صنایع پتروشیمی، سیمان، واسطه‌گری مالی، کانی‌های غیرفلزی و فلزات پایه در بازار سرمایه بودیم. اکنون به نظر نمی‌رسد صنعتی، نقش پیشرو و جذاب را برای سهام‌داران، در بازار ایفا کند. از این رو، همین امر حضور سهام‌داران حقیقی را کم‌رنگ‌تر می‌سازد.
بنابراین، در شرایط متعارف، افت و سکون نسبی شاخص‌ها وضعیت طبیعی بازار سهام در سال جدید است.البته، با توجه به ابلاغیه اصل 44 قانون اساسی و الزامات بودجه‌ای واگذاری دارایی‌های دولتی به بخش خصوصی، قاعدتا روند واگذاری سهام دولتی از طریق بورس اوراق بهادار استمرار خواهد داشت. در این میان، نحوه قیمت‌گذاری سهام شرکت‌های مشمول واگذاری می‌تواند رونق‌های موقتی و موردی در بازار پدید آورد؛ ولی این رونق نیز قابل استمرار و قابل‌ اتکا نیست. در این میان، عرضه (گاه شتاب‌زده) سهام جدید در بورس می‌تواند ارزش جاری این بازار را افزایش دهد، اما این افزایش باز هم باعث کاهش بیشتر نسبت گردش سهام خواهد شد؛ چرا که انتظار رونق دادوستد منطقی نیست.به موازات تحولات درونی بازار سرمایه که متاثر از شرایط عمومی بخش واقعی اقتصاد است، عامل دیگری که به رکود معاملات سهام دامن می‌زند، نرخ‌های سود سپرده‌ها و استفاده از ابزارهایی مانند گواهی سپرده از سوی شبکه بانکی است. این اوراق دارای تضمین کافی، بدون ریسک و با بازدهی نسبتا بالایی است. از این رو، بسیاری از دارندگان وجوه نقد ترجیح خواهند داد که به جای سرمایه‌گذاری در بازار پرریسک و نامطمئن، با خرید این اوراق درگیر فعالیت‌های بازار پول شوند.آنچه در چنین شرایطی ضرورت دارد، مدیریت منطقی و هوشمندانه بازار در هنگام بازگشایی نمادهای جدید و تلاش برای دور ساختن جو هراس نسبت به سقوط قیمت‌ها در بازار سهام است. در عین حال، شرایط رکود بازار، فرصتی برای نهادسازی‌ها و نیز بسترسازی‌های قانونی برای گسترش و تعمیق بازار سرمایه فراهم می‌سازد. آغاز کار بازار فرابورس، طراحی راهکارهایی برای فعال‌سازی حضور محصولات کشاورزی در بورس کالا، حرکت در جهت آغاز به کار بورس نفت خام و... اقداماتی پایه‌ای است که می‌تواند چشم‌انداز بازار سرمایه ایران را امیدوارکننده سازد. فراموش نکنیم كه پتانسيل بازار سرمايه ايران دست‌يابي به رشد به‌مراتب بيش از آن چیزی است که اکنون به نظر می‌آید، مهم اما به فعل درآوردن توان بالقوه‌اي است كه در اقتصاد ايران و به تبع آن در اين بازار وجود دارد.

با توجه به شدت گرفتن ركود در بازار جهاني فولاد، از آغاز پاييز سال جاري، فولادسازان جهان رويه خود را در زمينه توليد عوض كرده و برخلاف سال قبل كه سياست توليد با تمام ظرفيت را در پيش گرفته بودند، از اواسط پاييز توليد خود را كاهش دادند.

به گفته كارشناسان و تحليل‌گران اين كاهش توليد در سال‌جاري ميلادي نيز ادامه خواهد يافت.
در سال 2008 در مجموع يك‌ميلياردو 329ميليون و 700هزار تن فولاد خام توليد شد كه در مقايسه با مدت مشابه سال قبل از كاهش 2/1درصدي برخوردار شد.
آمار توليد فولاد خام در سال 2007 معادل يك‌ميلياردو 345ميليون و 400هزار تن بود.
در سال 2008 ميلادي چين با توليد 502ميليون تن همچنان بزرگ‌ترين فولاد خام جهان بود، اين كشور به‌رغم اعمال سياست محدوديت در حجم توليد، اما نسبت به سال گذشته 6/2درصد رشد نشان ‌داد.
برخلاف چين، ژاپن توليد خود را در سال 2008 كاهش داده و نسبت به مدت مشابه سال قبل 2/1درصد افت داشت. حجم توليد فولاد خام ژاپن در سال 2008 ميلادي 118ميليون و 700هزار تن شد.
اتحاديه اروپا نيز در سال 2008 در مجموع 6/5درصد كاهش در توليد فولاد خام داشت. توليد فولاد خام 27 كشور عضو اتحاديه اروپا 198ميليون و 600هزار تن بود.
كشورهاي CIS نيز در مجموع 114ميليون و يكصدهزار تن فولاد خام توليد كردند كه نسبت به مدت مشابه سال قبل 1/8 درصد كاهش نشان مي‌دهد.
ايالات متحده آمريكا نيز در سال 2008 توليد خود را به 91ميليون و 500هزار تن محدود كرد. حجم توليد فولاد خام آمريكا نسبت به سال قبل 8/6درصد كاهش نشان مي‌دهد.
حجم توليد فولاد خام در خاورميانه كاهش نيافته و معادل 16ميليون و 600هزار تن بود كه نسبت به دوره مشابه سال قبل 2/1درصد رشد نشان مي‌دهد.
ايران نيز با وجود كاهش 9/0درصد در سال 2008 نسبت به 2007 اما با يك پله ارتقا در رده نوزدهم توليدكنندگان فولاد خام جهان قرار گرفت. آمار توليد فولاد خام ايران معادل 10ميليون تن در آمارهاي موسسه بين‌المللي آهن و فولاد ذكر شده است. البته محمدمسعود سميعي‌نژاد معاون وزير صنايع اين كاهش حجم را تكذيب كرده و در مورد اعلام اين آمار از سوي موسسه بين‌المللي آهن و فولاد گفت: ممكن است اين موسسه فقط آمار توليد واحدهاي تحت پوشش سازمان توسعه و نوسازي معادن و صنايع معدني ايميدرو را در نظر گرفته و بخشي از توليد فولادسازان بخش خصوصي را محاسبه نكرده باشد.
آمار توليد فولاد خام جهان در سال 2007 و 2006 و 2005 به ترتيب نشان‌دهنده توليد 1/10ميليون، 8/9 و 4/9ميليون تني فولاد خام ايران است.
ايران همچنين در سال 2004، 2003 و 2002 نيز موفق به توليد 7/8، 9/7 و 3/7ميليون تن فولاد خام در جهان شد.
توليد فولاد خام جهان نيز در سال 2002 معادل 904ميليون و 100هزار تن بوده، در سال 2003 مجموع توليدات فولاد خام 970ميليون و 700هزار تن بود و آمار توليد فولاد خام جهان از سال 2003 به بعد بالاي يك‌ميليارد تن شد، به طوري كه در سال 2004 يك‌ميلياردو 70هزار تن، در سال 2005 معادل يك‌ميليارد و 147ميليون و 800هزار تن، در سال 2006 معادل يك‌ميليارد و 252ميليون و 700هزار تن يك‌ميلياردو 354ميليون و 400هزار تن نيز در سال 2007 توليد شد.
بر اساس اين گزارش اين‌طور كه آمار و شواهد نشان مي‌دهد فولادسازان بزرگ جهان كه در سال‌هاي قبل سياست توليد با تمام ظرفيت را در پيش گرفته بودند در سال 2009 ميلادي قصد كاهش حجم دارند، چراكه بازار فروش و در واقع تقاضا براي محصولات فولادي به دليل ركود و وجود بحران در بازارهاي مالي كاهش يافته است.

سيمان بهبهان از جمله شركت‌هاي تابعه هلدينگ فارس و خوزستان است كه كارخانه آن در شهرستان بهبهان در استان خوزستان واقع است. «سبهان» يك واحد توليد 825 هزار تني كلينكر را در اختيار دارد كه با استفاده از آن، سالانه حدود 800 هزار تن سيمان تيپ‌هاي دو و پنج و نيز مقادير مازادي كلينكر را مستقيما به فروش مي‌‌‌رساند.

ظرفيت توليد و فروش سيمان در شركت تقريبا ثابت است بنابراین، با توجه به ثبات حجم تولید و فروش در چند سال آتی، تغییرات سودآوری شرکت عمدتا به قیمت‌های فروش وابسته خواهد بود.
در ادامه اقدام به تخمین سودآوری شرکت در سال آینده مي‌‌‌كنيم. در جدول زیر برآورد تحلیلی از عملکرد شرکت در زمینه فروش را در سال 88 مشاهده مي‌‌‌کنید:
در جدول فوق، حجم و تركيب فروش محصولات در سال آينده مشابه پيش بيني بودجه سال جاري در نظر گرفته شده است.
همچنين قيمت انواع سيمان فله و پاكتي داخلي بر اساس نرخ واقعي فروش شركت در فصل پائيز به دست آمده است. علاوه بر اين،20درصد از ظرفيت شركت به صادرات اختصاص يافته است.
قيمت سيمان صادراتي پاكتي تيپ پنج با لحاظ كردن جانب احتياط، معادل 75دلار و نرخ تبديل دلار هزار تومان در نظر گرفته شده است. گفتني است بر اساس اظهارات مديران شركت در مجمع فوق‌العاده اخير، كارخانه سيمان بهبهان از موقعيت جغرافيايي ايده آلي جهت صادرات زميني محصولات به كشور عراق برخوردار است.
حال به جدول زير توجه كنيد كه در آن برآورد تحليلي از بهاي تمام شده كالاي فروش رفته ارائه شده است‌:
در جدول فوق، بهاي تمام شده توليد هر تن محصول ابتدا از صورت‌هاي مالي حسابرسي شده شش ماه نخست سال جاري استخراج و سپس با ضريب
20 درصد رشد يافته است. اين افزايش با توجه به افق كاهش شتاب رشد هزينه‌‌ها در دو بخش مواد اوليه و سربار مي‌‌‌تواند اين برآورد را در زمره پيش بيني‌‌هاي محافظه‌كارانه قرار دهد كه احتمال كاهش هزینه‌‌ها در عمل وجود خواهد داشت. البته دراين برآورد به طور كلي آثار اجراي سياست تعديل يارانه‌‌ها لحاظ نشده و افزايش قيمت گاز و برق مطابق روند تاريخي (‌با20درصد افزايش) در نظر گرفته شده است.


قسمت دوم

علت افت شديد P/E سهام ملي مس چيست؟

پرسش:‌ P/Eنسبتي است كه وضعيت قيمت سهم (Price ) را نسبت به پيش بيني سود شركت ( EPS ) مي سنجد. بنابراين مي توان گفت كه اين نسبت داراي ماهيت «آينده نگر» بوده و تغييرات آن بيش از هر چيز به انتظار معامله گران از وضعيت سودآوري آتي يك شركت وابسته است.
رشد سودآوری شركت‌های تولیدی معمولا وابستگی زیادی به افزایش درآمد فروش دارد كه به نوبه خود از چند طریق حاصل مي‌شود: افزایش قیمت فروش محصول يا رشد حجم تولید و فروش يا توليد محصولات جديد. این مؤلفه ها هر چند اثر مشابهی بر سودآوری شرکت دارند، اما مکانیزم تاثیر‌گذاری آنها با یکدیگر متفاوت است.
در شرایط رشد قیمت فروش؛ سودآوری با شتاب زیادی (بیشتر از میزان افزایش درآمد فروش) رشد مي‌کند. این مساله به این دلیل است که هزینه‌هاي ثابت تولید، معمولا یکسان باقی مي‌ماند. به ویژه آنکه بخشي از هزینه‌هاي تولید به دستمزد و سربار ثابت اختصاص دارد. در حقیقت افزایش قیمت فروش باعث مي‌شود تا شرکت از «نقطه سربه سر» فاصله گرفته و رشد پرشتاب سودآوری را تجربه کند. بدیهی است در شرایط معکوس، کاهش قیمت فروش نیز اثر فزاینده ای برافت سودآوری خواهد داشت.مرور اتفاقي كه در سال جاري در بورس تهران براي سهام شركت ملي مس (‌و بسياري ديگر از شركت هاي صنايع معدني و فلزي) افتاد، به درك مطلب مطرح شده كمك مي‌كند. در ابتداي سال جاري شركت هاي معدني و فلزي با افزايش چشمگير درآمد حاصل از فروش محصولات خود به واسطه رشد قيمتهاي جهاني مواجه شدند. بايد توجه داشت افزايش درآمد ناشی از رشد قیمت محصولات معمولا برخلاف گسترش نوع و حجم تولیدات، افزایشی پایدار در بودجه فروش محسوب نمي‌شود و رشد سودآوری ناشی از آن را نیز نمي‌توان در آینده پایدار دانست. اين مساله در نوسانات P/E سهام يك شركت در بازار سرمايه نيز نمود پيدا مي كند. یعنی هر چه انتظارات از وضعيت رشد سودآوری یک شرکت در آينده ناپایدارتر باشد، آن سهم P/E كمتري را به خود اختصاص خواهد داد. در مورد سهام ملي مس نيز اين مساله قابل مشاهده بود به نحوي كه حتي در دوران اوج خود نيز P/E سهام مزبور در محدوده ميانگين موزون بازار (6 واحد) قرار داشت. مرور اتفاقات سال جاري در بازار سرمايه نشان مي‌دهد كه وابستگي رشد سودآوري به افزايش شديد و ناگهاني قيمتهاي فروش قابل اتكا نبوده و سرمايه‌گذاران در مورد ارزش گذاري سهام شركت هاي مربوطه بايد اصول احتياط را مد نظر قرار دهند. به همين ترتيب، انتظار در خصوص رشد پايدار P/E سهام تنها زماني مي‌تواند ايجاد شود كه علاوه بر تعادل در قيمتهاي فروش، اطمينان از اجراي طرح هاي توسعه و افزايش ظرفيت شركت‌ها در آينده براي سرمايه گذاران حاصل شود. از شروین شهریاری در روزنامه دنیای اقتصاد شنبه ۲۸ دیماه ۸۷

پاسخ: بررسي پرسش مطرح شده مستلزم تحليل گسترده و جامعي در خصوص آثار هر يك از سياست‌‌هاي طرح تحول اقتصادي بر شركت‌‌هاي صنايع گوناگون است كه اين بحث در اين مختصر نمي‌‌‌گنجد. در اينجا صرفا يكي از ابعاد مهم اجراي طرح تحول تحت عنوان «تغيير نظام يارانه ها» را به طور مختصر مورد بررسي قرار مي‌‌‌دهيم. بايد توجه داشت كه هرگونه تغيير در نرخ حامل‌‌هاي انرژي در كشور ما تاثيرات مهمي‌‌‌بر بازدهي شركت‌‌هاي صنعتي خواهد داشت. به عنوان يك نمونه فرضيه افزايش قيمت گاز از حدود 18 تومان در هر مترمكعب كنوني به 69 تومان را در نظر بگيريد؛ پيشتر با محاسبات نشان داديم كه در مورد فولاد خوزستان اين تغيير به معناي افزايش حدود 62 ميليارد توماني (283 ريال به ازاي هر سهم) در بخش هزينه سربار خواهد بود. (براي جزئيات بيشتر به محاسبات ارائه شده در مطلب روز 19 مرداد ماه در همين ستون مراجعه كنيد.)
آثار اين تغيير درمورد فولاد مباركه نيز قابل توجه است. محاسبات نشان مي‌‌‌دهد كه با افزايش مذكور در قيمت گاز مصرفي بهاي تمام شده در فولاد مباركه را حدود 126 ميليارد تومان افزايش مي‌‌‌دهد كه به معناي انعكاس اثر كاهنده 80 ريالي به ازاي هر سهم «فولاد» در سود ناخالص است. (براي جزئيات بيشتر به محاسبات ارائه شده در مطلب روز 10 تير ماه مراجعه كنيد.) همچنين يك محاسبه اوليه نشان مي‌‌‌دهد كه با فرض آزاد سازي نرخ گاز، سهم هزينه انرژي در توليد هر تن سيمان از محدوده 4000 توماني كنوني به تناسب رشد قيمت گاز با افزايش مواجه خواهد شد. جميع شواهد مذكور نشان مي‌‌‌دهد كه اجراي طرح تحول اقتصادي در بخش تعديل يارانه‌ ها در كوتاه مدت باعث افزايش بهاي تمام شده و كاهش سودآوري برخي صنايع مي‌‌‌شود. اين مساله با توجه به آثار تورمي‌‌‌اجراي اين طرح، علاوه بر كاهش سودآوري، انتظار سرمايه گذاران از بازدهي سهام را افزايش مي‌‌‌دهد و بدين ترتيب در كاهش P/E سهام بازار موثر است. از مجموع اين موارد مي‌‌‌توان نتيجه گرفت كه اجراي طرح تحول اقتصادي در مورد صنايع بايد با تدريج و برنامه ريزي مشخصي صورت پذيرد و در عين حال حفظ مزيت‌‌هاي نسبي صنايع كشور نيز مد نظر مجريان قرار گيرد.
*درخواست از آقای نيازي از طریق پست الکترونیک: در خصوص معامله اوراق مشارکت در بورس توضیح دهید.
پاسخ: در حال حاضر تنها اوراق مشارکتی که در بورس تهران معامله مي‌شود مربوط به طرح ایران‌خودرو خراسان بوده و نرخ سود علی‌الحساب آن 19‌درصد است. از زمانی که خرید اوراق انجام می‌شود‌، سود روز‌شمار به آن تعلق می‌گیرد‌. نحوه پرداخت سود هم این‌گونه است که پس از فروش‌، سود مشارکت بنا بر مدت زمانی که مالك اوراق را در اختیار داشته‌ محاسبه و به حساب مشتری در کارگزاری واریز می‌شود‌. این اوراق معاف از مالیات بوده و کارمزد تسهیلات بورس نیز از بابت انجام این معامله دریافت نمی‌شود‌. بنابراین بابت انجام مجموع خرید و فروش‌، تنها کارمزد کارگزاری (حدود 8/0درصد‌) از کل مبلغ معامله کسر می‌شود‌. با توجه به کسر کارمزد مورد اشاره‌، خرید و فروش این اوراق در بازه‌های زمانی کوتاه مدت جهت استفاده بهینه از پول راکد در حساب کارگزاری‌، چندان مقرون به صرفه نخواهد بود‌، ضمن آنکه ريسك نقدشوندگي و تغييرات قيمت اوراق نيز وجود خواهد داشت. گفتني است در حال حاضر این اوراق اکنون در محدوده حدود 13 درصد كمتر از ارزش اسمي‌‌‌معامله می‌شود‌. با توجه به زمان سررسيد اين اوراق در سال آينده و تعهد ناشر مبني بر بازخريد در نرخ اسمي، قيمت معامله كنوني اوراق مزبور در بورس، منطقي تلقي نمي‌‌‌شود. از شروین شهریاری یکشنبه ۲۹ دیماه ۸۷ روزنامه دنیای اقتصاد

پاسخ :‌ آخرین محاسبه NAV «ومعادن» در جدول زیر ارائه شده است:

در اين جدول، مازاد ارزش بازار سرمایه‌گذاری بورسی با استفاده از اطلاعات آخرین گزارش وضعیت پرتفولیوی شرکت (منتهی به 30 آذر 87) به دست آمده است. البته رقم منظور شده در اين رديف با احتساب قيمت 630 توماني براي سهام چادرملو و 1100 توماني براي سهام گل گهر مورد محاسبه قرار گرفته است. به همين علت، رقم مازاد ارزش بازار سرمايه‌گذاري‌ها در گزارش 30 آذر ماه (‌8/363‌ميليارد تومان) پس از لحاظ كردن مفروضات قيمتي فوق به 5/194‌ميليارد تومان كاهش يافته است. مجموع حقوق صاحبان سهام از صورت‌‌های مالی
9 ماهه و ارزش بازار سرمایه‌گذاری‌های خارج بورسی نیز معادل بهای تمام شده در نظر گرفته شده است.
در خصوص بخش دیگر پرسش مربوط به آثار کاهش قیمت سهام ملی مس بر سودآوری «ومعادن»؛ بايد به مفاد يكي از استانداردهاي حسابداري رجوع كرد. مطابق استاندارد شماره 15 در زمينه طبقه‌بندي يك سرمايه‌گذاري در ترازنامه، هنگامي كه در عمل محدوديت‌هايي در واگذاري آن توسط واحد تجاري (شركت) طي دوره مالي آتي وجود داشته باشد، سرمايه‌گذاري مزبور بايد در ترازنامه در بخش دارايي‌هاي غير‌جاري و در سرفصل سرمايه‌گذاري‌هاي بلند‌مدت طبقه‌بندي شود. به اين ترتيب از آنجا كه مالكيت سهام ملي مس تا چند سال آتي و تسويه اقساط در وثيقه دولت خواهد بود، اين سرمايه‌گذاري مطابق شرط بيان شده در استاندارد (غير‌قابل واگذاري بودن) در سرفصل سرمايه‌گذاري‌هاي بلند‌مدت در ترازنامه «ومعادن» طبقه‌بندي شده است.
در بخش ديگري از استاندارد شماره 15 آمده است: «از آنجا كه سرمايه‌گذاري‌هاي بلند‌مدت براي زماني طولاني نگهداري مي‌شوند، ارزش بازار آنها از نظر ارتباط با اندازه‌گيري سود و زيان يك دوره مالي شركت اهميت چنداني ندارد، زيرا مديريت شركت، قصد يا امكان آن را ندارد كه اين ارزش را از طريق فروش سرمايه‌گذاري متبلور سازد.
 بنابراين سرمايه‌گذاري‌هاي بلند‌مدت به روش «بهاي تمام شده پس از كسر ذخيره كاهش دائمي در ارزش» در ترازنامه منعکس مي‌شود. »
با توجه به توضیحات ارائه شده مي‌‌‌توان گفت كه مطابق استاندارد حسابداري، ارزش بازار هر سهم ملي مس در پايان سال جاري، تاثيري در سود و زيان يا الزام به اخذ ذخيره كاهش برای سرمايه‌گذاري توسعه معادن و فلزات ايجاد نخواهد كرد و این شرکت مي‌تواند کماکان اين سرمايه‌گذاري خود را در سرفصل سرمايه‌گذاري‌هاي بلند‌مدت (به بهای تمام شده) در ترازنامه ثبت کند. البته باید توجه داشت در صورتی که پس از طي چند دوره مالي، ارزش بازار سهام خریداری شده كماكان كمتر از بهاي تمام شده باشد، حسابرس قانوني در گزارش خود توجه صاحبان سهام را به احتمال دائمي‌‌‌بودن کاهش ارزش سرمایه‌گذاری‌های بلند مدت جلب خواهد کرد. بدین ترتیب در صورت تثبیت قیمت سهام شرکت‌‌های سرمایه پذیر در نرخ‌هاي كمتر از بهاي تمام شده، اخذ ذخيره كاهش در ترازنامه و شناسایی هزینه در صورت سود و زیان پس از چند دوره مالی براي شرکت سرمایه گذار اجتناب‌ناپذير خواهد بود.
نقل از دنیای اقتصاد روز دوشنبه سی ام دیماه ۸۷ به قلم شروین شهریاری

دنياي اقتصاد- با افزايش احتمال اجراي طرح آزادسازي حامل‌هاي انرژي، كسب و كارهاي ايراني به ويژه در حوزه توليد نگراني خود را پنهان نمي‌كند. هفته پيش، نهاونديان به عنوان رييس پارلمان بخش‌خصوصي از دولت خواست تنها مزيت توليدكنندگان ايراني را كه همان انرژي ارزان است، قبل از بهبود ساير متغيرها از بين نبرد. آثار هزينه‌اي طرح تحول بر توليد را در دو سناريو در ادامه بخوانيد.

از 26 تا 36 درصد رشد پيش‌بيني شد
سناريوي دوگانه تورم در 30فضاي توليدي و خدماتي
گروه صنعت و معدن – نتايج يك بررسي در خصوص سنجش اثر و مقايسه افزايش (وقوع تكانه) قيمت فرآورد‌ه‌هاي نفتي با نبود افزايش تكانه (حالت معمولي)‌در چهار مقطع زماني بعد از افزايش قيمت‌ حامل‌هاي انرژي نشان مي‌دهد كه شاخص كل قيمت مصرف‌كننده در پايان سه ماه اول پس از تكانه 5/28 و بدون تكانه 24/26درصد، پايان سه ماه دوم (ماه ششم) پس از تكانه 69/31 و بدون تكانه 53/27درصد، در پايان سه ماهه سوم«ماه نهم» پس از تكانه 11/34 و بدون تكانه 87/27 و براي سه ماه چهارم و «ماه دوازدهم» پس از تكانه 92/35 و بدون تكانه 73/27درصد خواهد بود.
به گزارش خبرنگار ما، اين تحقيق توسط «سميه برهان يزداني» كارشناس آمار اقتصادي انجام شده، وي مطالعه خود را بر روي رشد قيمت‌ها در دو سناريوي متفاوت انجام داده است.
در بخشي از مقدمه اين بررسي آمده است كه: «در بررسي حاضر با مدنظر قراردادن اعداد محاسبه شده شاخص قيمت مربوط به سناريوي دوم و به منظور نشان دادن اثر افزايشي بلندمدت (12ماهه) تكانه بر روي نرخ تورم، به محاسبه نرخ تورم براي ماه‌هاي سوم، ششم، نهم و دوازدهم پس از وقوع تكانه پرداخته‌ايم.
در جدول زير نرخ‌هاي تورم در سطح شاخص كل و سرگروه‌هاي اصلي براي ماه‌هاي سوم، ششم، نهم و دوازدهم پس از وقوع تكانه (4برابر شدن قيمت فرآورده‌هاي نفتي) با نرخ تورم در همين ماه‌ها بدون وقوع تكانه مورد مقايسه قرار گرفته است.
لازم به ذكر است كه در هر دو حالت، الگوي رشد قيمت‌ها يكسان است و تنها علت ميان تفاوت ميان نرخ‌هاي تورم وجود تكانه مزبور فرض شده است.
اين گزارش مي‌افزايد: الگوي رشد قيمت‌ در ماه‌هاي پس از وقوع تكانه دقيقا برابر با الگوي رشد قيمت همان ماه‌ها در سال قبل بوده‌اند. بنابراين با توجه به اين‌كه وضعيت اقتصادي ايران در سال قبل تورمي بوده است، به نظر مي‌رسد ميزان تورم محاسبه شده براي ماه‌هاي آتي حداكثر مقدار قابل وقوع خواهد بود. به بيان ديگر در صورتي كه سياست‌هاي دولت و بانك مركزي به منظور كاهش سرعت رشد قيمت‌ها با موفقيت همراه باشد، تورم ناشي از تكانه براي دوره‌هاي محاسبه در زير كمتر از ميزان پيش‌بيني شده خواهد بود.

ايسنا - در حالي كه كمتر از يك هفته از آزادسازي صادرات سيمان - البته به صورت مشروط - مي‌گذرد، به نظر مي‌رسد اولويت بعدي مسوولان وزارت صنايع‌ومعادن حل مشكلات صنعت فولاد باشد.

سيمان و فولاد همواره از جايگاه ويژه‌اي در مقايسه با ساير صنايع برخوردار بوده‌اند؛ به طوري كه در دوره‌هاي مختلف دقت نظر خاصي روي اين دو صنعت وجود داشته است. يكي از دلايل اين مدعا را مي‌توان تشكيل دو ستاد اختصاصي سيمان و فولاد در وزارت صنايع ‌و معادن دانست.
اما در حالي كه صنعت سيمان اين روزها تازه از قيد و بندها رها شده و به بازارهاي صادراتي مي‌انديشد، صنعت فولاد دقيقا در نقطه مقابل قرار داشته و حال و روز چندان خوشي ندارد.
بايد گفت كه سيمان و فولاد نقاط اشتراك زيادي با هم دارند. هر دو از محصولاتي هستند كه براي توليد آنها به انرژي زيادي نياز بوده و هر دو نيز در ساخت‌وساز نقش تاثيرگذاري دارند. به همين دليل بروز نوسان در توليد يا بازار اين دو محصول به طور مستقيم مي‌تواند روي هزينه‌هاي ساخت‌وساز و در نهايت قيمت مسكن تاثير بگذارد. در چند سال اخير به دليل ظرفيت‌سازي‌هاي گسترده در صنعت سيمان، اين صنعت هم‌اكنون كاملا توانايي پاسخگويي به نياز داخل را داشته و حتي مي‌تواند در بازارهاي منطقه‌اي نقش تعيين‌كننده‌اي را بازي كند، اما به نظر مي‌رسد صنعت فولاد ايران آن‌طور كه بايد و شايد نتوانسته به جايگاه واقعي خودش دست پيدا كند. در چنين شرايطي كاهش شديد بهاي جهاني فولاد هم مزيد بر تمام مشكلات كنوني شده است. وزارت صنايع‌ و معادن در راستاي حل اين مشكل سعي كرد تا تعرفه واردات فولاد را به كشور افزايش دهد و در همين راستا نيز سه پيشنهاد به كميسيون ماده يك ارائه كرد، اما در نهايت هيچ‌يك از اين سه پيشنهاد مورد موافقت قرار نگرفت. از سوي ديگر با توجه به اظهارنظر مسوولان وزارت بازرگاني به نظر مي‌رسد كه فعلا امكان تغيير تعرفه واردات فولاد وجود نداشته باشد؛ مگر اين‌كه اتفاق خاصي رخ دهد.
يكي از دلايل اصرار توليدكنندگان داخلي براي افزايش تعرفه فولاد، واردات بي‌رويه اين كالا به كشور از ديد آنان است؛ اين در حالي است كه وزير صنايع‌ و معادن معتقد است كه واردات فولاد به كشور در حد متعادل قرار دارد.
فولاد، كالاي استراتژيك
پس از افزايش قيمت جهاني فولاد خام در مقطعي از سال جاري، به يك باره قيمت اين كالاي استراتژيك روند نزولي در پيش گرفت كه اين روند كاهشي تاكنون نيز ادامه يافته است. اثر منفي كاهش قيمت فولاد خام به گونه‌اي بوده است كه تعدادي از بزرگترين شركت‌هاي فولادسازي جهان نيز با كاهش سودآوري روبه‌رو شده و اقدام به تعديل نيرو كرده‌اند. در همين حال بازار و صنايع فولاد ايران نيز چندان از كاهش قيمت جهاني فولاد بي‌تاثير نمانده است. با اين حال معاون اول رييس‌جمهور چندي پيش از چاره‌انديشي دولت براي حل مشكل صنايع فولاد كشور خبر داد. پرويز داودي ابراز اميدواري كرد كه بتوان تقاضاي بخش فولاد كشور را با بودجه‌هاي عمراني و تخصيص بودجه به اين بخش پوشش داد تا مشكلات صنعت فولاد نيز برطرف شود. هرچند به نظر مي‌رسد مجموعه اين اقدامات تاكنون نتايج مثبتي براي صنعت فولاد به همراه نداشته است.
از سوي ديگر در حالي كه روند كاهش قيمت‌هاي فولاد در بازارهاي جهاني همچنان ادامه دارد، بسياري از دولت‌هاي جهان‌درصدد حمايت از صنايع فولاد خود برآمده‌اند. يكي از مشكلات اساسي صنايع فولادسازي جهان كاهش شديد تقاضا در بازارهاي جهاني اعلام شده است. در چنين شرايطي دولت آمريكا براي تحريك تقاضاي بازار اين كشور قصد دارد برنامه‌اي به ارزش بيش از يك تريليون دلار اجرا كند. دولت باراك اوباما در همين راستا قصد دارد با اجراي اين برنامه كم‌نظير با به راه انداختن اجراي پروژه‌هاي مختلف عمراني مانند احداث بيمارستان‌ها، مدارس، پل‌سازي و ساخت سيستم‌هاي حمل‌ونقل انبوه تقاضا براي فولاد را در اين كشور افزايش دهد.
بيشترين كاهش توليد در 60 سال اخير!
برخي از كارشناسان با ابراز ترديد نسبت به بهبود وضعيت صنايع فولادسازي در سال 2009 ميلادي عنوان كرده‌اند كه بحران مالي جهاني همچنان به روند رو به رشد خود ادامه مي‌دهد و در چنين شرايطي بسياري از صنايع مانند فولادسازي نيز ضرر مي‌كنند. چندي پيش تحليل‌گران پيش‌بيني كردند كه توليد فولاد در سال 2009 ميلادي دست‌كم با 10‌درصد كاهش مواجه خواهد شد. در صورت تحقق اين پيش‌بيني توليد فولاد در سال جاري ميلادي با بيشترين كاهش خود طي بيش از 60 سال اخير روبرو خواهد شد. در سال 1945 كه سال پاياني جنگ جهاني دوم بود، توليد فولاد جهان 3/27درصد كاهش يافت كه بدترين كاهش توليد از زمان شكل‌گيري صنعت فولاد در جهان محسوب مي‌شد. همچنين برآورد شده است كه دست‌كم چهار سال به طول مي‌انجامد كه توليد فولاد به سطوح سال 2007 بازگردد.